14 Temmuz tarihli “Emtia fiyatlarında sert düşüş var, Çin ve Avustralya’da neler oluyor, kötü günler kapıda mı?” başlıklı yazımızı şöyle bitirmiştik:

“Fed’in faiz artışına ve Çin ekonomisinin yavaşlamasına bağlı olarak düşmeye devam edecek emtia fiyatları nedeniyle başta Avustralya olmak üzere, Kanada, Brezilya, Güney Afrika, Suudi Arabistan gibi emtia ve petrol üreticisi ülkeleri kötü günler bekliyor. Vaziyete bakılırsa bizi de.”

3 Ağustos tarihli “Bu hafta dikkatle izlenmesi gereken önemli üç ekonomik gelişme” başlıklı yazımızı da, “Hareketli ve tehlikeleri daha yakından hissetmeye başlayabileceğimiz bir haftaya giriyoruz”  cümlesiyle bitirmiştik.

7 Ağustos tarihli yazımız “ABD-Çin çatışması; yuan doların yerine geçebilir mi?”  başlığını taşıyordu. Bu yazımızda Çin’in yuan’ı SDR’ye dâhil etme talebinin IMF tarafından ertelenmesi ihtimalini içeren duyurusundan söz etmiş ve şu soruya yanıt aramıştık:  “Peki, ABD buna neden karşı?”
Verdiğimiz cevapsa şöyleydi:
“ABD, dünyada her şey dolar cinsinden fiyatlandığı ve dolar en büyük rezerv para birimi olduğu sürece para basarak havadan para kazanabiliyor, yani karşılıksız olarak başka ülkelerin servetlerini kendi ülkesine transfer edebiliyor. Yuan’ın SDR’ye katılması dolar talebini azaltacak ve uluslararası ticaretin “dolar dışı para” birimleriyle yapılması sürecini hızlandırıcı bir gelişme olacaktır.”

Daha sonra karşı hamle olarak Çin yuan’ı devalüe etti. Bu durum kur savaşları olarak algılandı. Savaş, kötü gelişmelerin habercisiydi.

20 Ağustos tarihli yazımız “Biz seçime giderken dünyada beklenen küresel finansal çöküş başlarsa?”  başlığını taşıyordu. Bu yazımızı şöyle bitirmiştik:
“Brezilya’dan Çin’e merkez bankaları kontrolü kaybediyor. Küresel bir finansal çöküş beklentisi çok fazla yazılır – çizilir olmaya başladı. Zaman giderek daralıyor!”

22 Ağustos tarihli “Kara Cuma'da küresel düzeyde hisse senetleri 3 trilyon dolar kaybetti!”  başlıklı yazımızı da “Hep dendi ki merkez bankaları para basarak bu sorunu çözecek, tünelin ucu göründü. Nihayet geçen hafta anladık ki yolun sonuna gelmişiz. Ve artık küresel finansal çöküşün başladığını tartışmaya başladık. Aman dikkat diyoruz. Önümüzdeki hafta her şeyin rengi kırmızıya dönüşebilir”  diye noktalamıştık.

Küresel finansal çöküş başladı, küresel düzeyde hisse senetleri 5 trilyon dolar kaybetti ve her şeyin rengi kırmızıya dönüştü.

Dün için “Kara Pazartesi” tabir edildi.

 

Her şey nasıl tersine döndü?

 

1937 yılında ABD Büyük Buhran’ın (Great Depression) yaralarını sarmakta zorlanıyordu. İnsanların psikolojisi çok kötüydü. Roosevelt, ABD ekonomisinin içinde bulunduğu durumu, olumsuz psikolojik çağrışımları nedeniyle depresyon olarak tanımlamak istemedi. Onun yerine resesyon demeyi tercih etti. O gün bugündür üretim faaliyetlerinin daralması ve ekonomik aktivitelerdeki düşüşe resesyon diyoruz. Ve depresyonu, resesyonun (iki–üç çeyrek küçülme) derinleşmiş ve uzamış hâli diye tanımlayarak kavram kargaşasını aşmaya çalışıyoruz.

Dünya ekonomisi 2008 krizinden bu yana resesyonla mücadele ediyor. Kimi ülkelerde “sürekli durgunluk” (seculer stagnation) sorunu var. O da pozitif, ama sıfıra çok yakın büyüme sorunu olarak tanımlanıyor.

Özetle, son 7 yıldır dünya ekonomisinde çok ciddi bir büyüyememe sorunu var. Hem de 2008 krizinden sonra uygulanan, 4 trilyon dolar para basma, 700 milyar dolar TARP, 800 milyar dolar mali yardım, 7 yıldır neredeyse sıfır faiz oranları vb. sıra dışı para politikası müdahalelerine rağmen.

Maalesef merkez bankalarına havale edilen dünya ekonomisini kurtarma görevi başarısızlıkla sonuçlandı. Uygulanan genişlemeci politikalar sürdürülebilir büyümeye ve gerçek anlamda bir refah artışına hizmet etmedi. Trendler artık sert düşüşler, kısa süreli düzeltmeler, sonra tekrar sert düşüşler şeklinde aşağıyı doğru inmek durumunda. Öyle sanıyoruz ki küresel ekonomi, adım adım depresyona yaklaşıyor ve zorlu bir uyum maliyeti (adjustment cost) süreci bizi bekliyor.

Hatırlayalım: 2008 krizi temelde bir bankacılık kriziydi. Arkasında sistemin reel sektörden kopuk olarak yarattığı gerçekçi olmayan sürekli bir gelir ve servet artışı beklentisi vardı. Her şeyin fiyatının hep yükseleceği ve kimse kaybetmeden herkesin kazanacağı algısı, maalesef daha önce de yaşanmıştı. Yine yaşandı. Geçen hafta perşembe gününden bu yana bu illüzyonun sonuçları tezahür ediyor.

Bir tespit yapalım: içinde bulunduğumuz küresel finansal sistem, borca dayalıdır.

Merkez bankalarının açık piyasa işlemlerini ihmal ediyorum, çünkü orası bir ders kitabı kategorisinde. Diğer mekanizma şöyle çalışıyor: Bankalar belli bir sermayeyle kuruluyor, sonra mevduat topluyorlar. Sermaye ve mevduat, banka bilançolarının pasifinde yer alıyor. Devletler hazine dengelerini sağlamak üzere tahvil ihraç ediyor. Bankalar bu tahvilleri satın alıyor. Devlet tahvilleri banka bilançolarının aktifinde yer alıyor. Sonra aynı bankalar interbank işlemleri aracılığıyla diğer bankalara, normal yollarla hane halklarına, şirketlere; yatırım, proje, konut, araba, ihtiyaç kredisi vesaire adlarla borç verebiliyorlar. Sonra alacaklarını teminat gösterip kendileri tahvil çıkarıyorlar. Bu şekilde yaratılan kaydi para aracılığıyla sisteme sürekli olarak borç enjekte ediyorlar. Bu anlamda sistemde kaydi olarak yaratılmış olan para aslında sermaye değil, gelecek nesiller adına borçtur.

Uzatmayalım: Küresel finansal sistem, işin doğası gereği kaldıraçlı olarak çalışıyor. Yani sistem sahip olunan bugünkü gelirden (sermayeden) çok, gelecekteki gelirle (borçlanmayla) çalışıyor.

Küresel ekonomi bakımından sorunun kaynağı şu: bu kaldıraç oranının belli bir noktadan sonra spekülatif saikle, reel sektörden bağımsız olarak artması ve bu artışı önleyecek bir mekanizmanın bulunmaması. En azından majör merkez bankalarına sahip ülkeler itibariyle durum böyle. Yani borç piramidinin reel sektörden bağımsız olarak yükselmesi ve bunu önleyecek bir mekanizmanın bulunmaması. (Küresel bir anayasa olsa mali kural koyalım derdik ve sorun biterdi. Ya da dünya tek pazar olsaydı bir Maastricht kriteriyle sorun çözülürdü.)

Borç piramidinin en tepesinde ABD, AB ülkeleri, Japon, İngiliz devlet tahvilleri var. Devlet tahvillerinin borç piramidin en yükseğinde olmasının üç nedeni var:
1) Bu ülkelerin para birimlerinin SDR içinde olması. Yani bu ülke paralarının IMF tarafından, dolayısıyla da tüm merkez bankaları tarafından rezerv para olarak kabul edilmeleri.
2) Tahvili çıkaran devletlerin borçlarını ödememe ihtimallerinin şirketlere göre daha düşük olması.
3) Bu tahvillerin CDS piyasalarında sigortalanabiliyor olması. Yani, devlet tahvilinin alıcısı bakımından temerrüt riskinden korunma imkânının var olması.

Bu arada yeri geldi, yaratıcı genç beyinlerin neler yapabileceklerine bir örnek teşkil etsin diye CDS hakkında kısa bir bilgi verelim. CDS’i yaratan Blythe Sally Jess Masters adlı 1969 doğumlu İngiliz bir ekonomist kadındır. JP Morgan’da çalışırken, 1994 yılında, yani henüz 25 yaşındayken CDS’i yaratmıştır. CDS piyasası sayesinde küresel borç piramidi hızla artabilmektedir.

Sistemin, göreli olarak borç piramidini çabuk yükseltmelerine imkân verdiği ülkeler malum. Bunlar, genelde yurttaşları daha akıllı (uyanık demiyorum dikkat) ve yaratıcı insanlardan, rasyonel politikacılardan oluşan ülkeler. Bu ülkelerin teknoloji üreten daha fazla şirketleri var. Sağlam bir toplumsal etik alt yapıya, kurumsal demokrasiye, iyi çalışan hukuk düzenlerine, iyi lise ve üniversitelere ve bu nedenle de güçlü merkez bankalarına sahipler. Yani bu tür ülkeler ileride borçlarını ödeyebilecek gelir yaratma potansiyeline, diğerlerine göre daha fazla sahip oldukları için, sistem bu ülkelerin para birimlerine itibar ediyor ve dolayısıyla bu ülkelere daha yüksek kaldıraçla (leverage) çalışma imkânı veriyor. Bizim gibi ülkelereyse göreli olarak daha az. O nedenle bizde piramit biraz yükselince, cari açığın finansmanı sorunu, kırılganlık, faiz dışı fazla, tasarruf tedbirleri, kemer sıkma, vesair tartışmalar gündeme geliyor.

Şimdi bu borç piramidinin doyum noktasına nasıl geldiğini ve gelince ne olduğunu anlamaya çalışalım. Amacımız “büyüyemeyen bir ekonomide bir tüketiciye nasıl harcama yaptırabiliriz” sorusuna yanıt bulmak. Unutmayın, harcanabilir gelir artmıyor, devlet olarak borçluyuz, o nedenle vergi oranlarını düşüremiyoruz (“faiz sebep enflasyon neticedir” diyen de yok).

Yukarıda anlattığım mekanizma sayesinde borç, insanlara, ileride elde edecekleri geliri bugünden tüketme imkânı veriyor. Araba alacaksınız değil mi, beş yıl para biriktirip 2020 yılında bir araba almak yerine, araba kredisi alıp, arabayı 2015 yılında alıyor ve ödemeyi, izleyen beş yıl içinde elde edeceğiniz gelirle yapabiliyorsunuz.

Niceliksel gevşeme denilen ve sisteme borç enjekte etmekten başka bir anlamı olmayan mekanizmadan beklenen şuydu değil mi: 'kardeşim korkma ileride de faiz oranı düşük kalacak, ödeyemem diye düşünme, biliyorum şimdi de borçlusun, ama gelecekte elde edeceğin gelirle borcunu çok düşük kalacak olan faiz oranıyla ödeyebileceksin, geliri elde edeceğin zamana kadar tüketimden elde edeceğin faydayı erteleme, arabana şimdi bin, bize güven.'

Bu politika bir süre çalıştı, ama sonra mekanizma tersine döndü. Çünkü insanlar görünen gelecekte elde edilebilecek tüm geliri bugünden tüketmeye, bir başka deyişle geleceğe sonsuz borç bırakma potansiyeline, belli bir düzeyden sonra güvenemez oldu. Misal, “ne olur ne olmaz, ben inanırken başkaları inanmaktan vazgeçerse” dediler ve defansa geçtiler. Aşağıdaki satırlar dün Bloomberght adlı portalda yayımlanan bir haberden alınmıştır:

“Dusseldorf, Almanya'da Lampe Asset Management GmbH'den Michael Woischneck, "Herkes satıyor görünüyor ve panik var," dedi ve "Artık rasyonel bir seçenek yok, rasyonel bir tepki yok. Amerikalılar Avrupa satışlarına katılacak" görüşünü savundu.

Şanghay'da Heqitongyi Asset Management Co. şef yatırım yetkilisi Chen Gang, "Bu gerçek bir felaket ve hiçbir şey bunu durduracak gibi görünmüyor" dedi.

Johannesburg'dan Vunani Private Clients para yöneticilerinden Michele Santangelo, "Müşterilerimizden çok sayıda telefon alıyoruz," dedi ve "Çok fazla satış görüyorsunuz, insanlar satmış olmak için satış yapıyor ve piyasadan çıkmak istiyor" yorumunda bulundu.”

Nedenler elbette muhtelif. Sadece birkaç örnek verelim: düşük faizle cezalandırılan tasarrufların riski ve getirisi yüksek enstrümanlara çok fazla yatırılması, şirket değerlemelerinin çok yükselmesi, Çin, kur savaşları, petrol fiyatları, yaşlı nüfus, teknolojik gelişmenin sonuna gelinmesi, terör, kitlesel göç, vesaire…

Tekrar edelim küresel finansal çöküşün nedeni 2008 yılında olduğu gibi yüksek borçtur. Arkasında sistemin zafiyeti vardır; borçlanan devletler ve kaydi para yaratma mekanizmasından, sistem kendi kendini “yok edene” kadar istifade eden bankalar vardır. Sahne türev piyasalar, çöküşü tetikleyen şey ise faiz oranlarını düşürerek borç piramidini daha fazla yükseltmenin imkânsız hale gelmesidir.

Fed’in eylül ayında yapması beklenen faiz artırımını ertelemesi ya da Çin devletinin yeni palyatif önlemler açıklaması kaçınılmaz sonun biraz daha ertelenmesine geçici olarak imkân vermekten öte geçmeyecektir. Akıbet, yani büyük bir fiyat düzeltmesi kaçınılmazdır. Çünkü ekonomik büyümenin kaynağı olan insanın biyolojik enerjisinin gayri biyolojik ve tamamlayıcı enerjiyle artırılması arasındaki ilişkiye “büyüme kaldıracı” dersek, sonu gelmeyen parasal genişleme politikaları nedeniyle büyüme kaldıracıyla finansal kaldıraç arasındaki nispetsizlikte, şiraze şaşmıştır. Bu nedenle varlık fiyatları yeni bir denge sağlanıncaya kadar düşmek durumundadır.

 

Bu noktaya nasıl geldik?

 

Majör merkez bankalarının para basması, düşük faizle borç piramidini yükseltmeleri, maalesef küresel düzeyde tasarrufları cezalandırıcı bir etki yarattı, borca dayalı tüketimi teşvik etti. Gelecek nesillere giderek daha fazla borç yükü bırakarak onları bizden daha fazla çalışmaya zorlayan bu “nesiller arası zaman ve emek hırsızlığı”, zaman içinde gelecek nesillerin harcanabilir gelirinin orantısız bir şekilde azalmasına yol açtı. Bir süre sonra insanoğlu borç düzeyinin daha fazla artamayacağına, yani bu hırsızlık hadisesinin daha fazla devam edemeyeceğine inanmaya başladı. Çünkü küresel hasıla yaklaşık 77 trilyon dolarken, türev piyasalar 555 trilyon dolara çıkmıştı. Böylece, sisteme daha fazla borç (para) enjekte ederek gelecekte elde edilecek gelirin bugünden harcanması imkânı tıkanmış oldu. O nedenle yeni bir fiyatlama dalgası başladı. İşte küresel finansal sistem ve küresel ekonomi tam da geçen hafta uyardığımız gibi bu nedenlerle çöküş sürecine girmiş oldu. Herkesin elindeki finansal varlığı bir an önce satma telaşına girmesinin nedeni bize göre bu.

 

Bundan sonra ne olacak?

 

Maalesef borsalardaki düşüş devam edecek, gayrimenkul fiyatları düşecek, tahvil faizleri artacak, kredi faizleri artacak, bizim gibi ülkelerin merkez bankaları faiz artırmadıkça ulusal paraları daha da hızlı değer kaybedecek, şirketlerin bilançoları küçülecek, nakit akımları bozulacak, belki de daha sonrasında kredi çağırmaları başlayacak, iflaslara ve el değiştirmelere şahit olacağız. Sonuçta daha fazla borcumuz olacak, ama daha az büyüyeceğiz ve daha fazla insan işsiz kalacak.

 

Neden küresel ideolojik çöküş?

 

Gelelim işin küresel ideolojik çöküş boyutuna. Zamanında sosyalist dünyanın iki büyük ülkesi olan Rusya ve Çin, kapitalist dünyanın lider ülkelerinden farklı politikalar izlemez oldu. İki ülke bir araya gelip BRICS’e kurucu oldular. Bretton Woods’a alternatif bir sistem kurma adımları attılar. Organize bir güç olarak küresel parasal sistemde dolarsızlaşma (de-dolarization) sürecini hızlandırmaya çalıştılar. Rusya petro-dolar zayıflasın, Çin onun yerini petro-yuan alsın istedi. Artık kimse ne merkezi planlama, ne de saf piyasa ekonomisini savunabilir oldu. Son 7 yıldır “hangi malların, nasıl ve kimler için üretileceğine” merkez bankaları karar veriyor. Faiz, kaynak tahsisiyle ilgili neredeyse her türlü işlevini yitirdi. "Görünmez el" gayip oldu. Majör merkez bankalarının son 7 yıllık tecrübesi, bir zamanlar neo-klasik iktisadın mottosu olan Milton Friedman’ın “enflasyon her zaman ve her yerde parasal bir olgudur” savını yerle bir etti. Aynı sürede, genişlemeci Keynesyen para politikalarıyla toplam talebin (büyüme oranının) artmadığına şahit olduk…

İşte bu ve benzer nedenlerle küresel ideolojik bir çöküş yaşamakta olduğumuz kanısındayım.

 

Biz ne yapmalıydık?

 

Sorunun cevabını burada vermiştik:

'Hangi akıllı ülke ekonomik çıkarlarına aykırı dış politika izler, biz izliyoruz işte!..'