Yukarıdaki tırnak içindeki alıntı para iktisadının ve parasalcı yaklaşımın önde geleni sayılan Milton Friedman’a ait. Kendisinin söylediğine göre, bu ifadeyi ilk kez 1950’ler ortalarında yaptığı ve sonra ABD Kongresine sunduğu çalışmalarında kullanmış. Friedman (1961).

Friedman’a göre, merkez bankası para politikasında değişiklik yaptığında bu değişikliğin enflasyon ve büyüme gibi değişkenler üzerindeki etkisi gecikmelidir. Bu gecikme oldukça uzun zamana yayılabilir ve değişkenlik gösterir. Ayrıca;                             

a) Etkileme önce talepte, büyümede ve istihdamda, sonra enflasyonda görülür. (Friedman’ın bu sıralamasına aşağıda tekrar değiniyorum)

b) Etkilemede gecikme 4 aydan iki yıla, hatta 29 aya kadar çıkabilir. (Aşağıda belirttiğim gibi, Friedman’ın belirttiği bu süreler sonraki tahminlerde oldukça kısalmıştır)

c) Etki süresi ekonominin durumuna bağlıdır; bu süreçte bazen, dönem dönem, arzu edilenin tersi sonuçlar da görülebilir.

d) Bu durum, maliye politikasında da oluşabilir. (Friedman’ın bu görüşüne özellikle Keynesyenler katılmadılar)

Friedman, bu ifadeleri üzerine, “İktisat politikası olmasın mı yani?” soruları eşliğinde eleştiriler alır. Eleştiriler, Friedman (1961)’de yer alıyor. Sonra şöyle açıklar; ekonomiye genişlemeci politikalarla ikide bir müdahale etmeyin, reel ekonominin gerektirdiği belli bir oranda para miktarını arttırın. 

1960’lar sonu, 1970’ler başında Friedman para politikası konusunda açıklamalarını daha da netleştirir. Özellikle politika değişikliği, örneğin para miktarı artışı beklenmedik olursa, politikanın kısa dönemde etkili olduğunu ifade eder.

Öyleyse, para politikası değişikliği, enflasyon beklentisini uyarmadı ise, etkilidir. Ancak, enflasyon beklentisi uyarıldığında artık yalnızca enflasyon yükselir, uzun vadede bu politikanın reel ekonomiye etkisi yoktur. Bu sonuç, bekleyişleri içeren Phillips eğrisinde ifadesini bulur. Friedman (1972).

1970’lerden sonra, farklı parasal modellerde artık enflasyon beklentileri (ve diğer beklentiler) ve döviz kuru da önemli değişkenler olarak yer alıyor. Aynı dönemde “para politikası etkisi” kavramı yerine, “para politikasının aktarım mekanizması” kavramının kullanıldığını görüyoruz.

Bu yazıda, günümüzdeki para politikası tartışmalarında sıkça sözü edilen “uzun ve değişken gecikmeler”i ele alıyorum. “Aktarım mekanizması”na da kısaca değiniyorum. Türkiye’deki son dönemdeki gelişmeleri bu kavramlar eşliğinde değerlendiriyorum?

Somut olarak; Haziran 2023’te başlayan para politikası değişikliği, geçen 15 aylık süreyi dikkate alırsak, yeterince etkili oldu mu? Yoksa etkileme için daha uzun bir gecikme mi gerekiyor? Bu sorunun yanıtına göre, para politikasının aktarım mekanizması iyi çalışıyor diyebilir miyiz? Böylece Türkiye’deki faiz indirme tartışmasına da değinmiş oluyorum.

“Uzun ve değişken gecikmeler” var mı?

Friedman’ın “uzun ve değişken gecikmeler” ifadesini son zamanlarda birçok merkez bankacının kullandığını görüyoruz. Örneğin, FED Başkanı Jerome Powell bu ifadeyi sıkça kullanıyor. Powell FED’in 2 Kasım 2022’de politikası faizini 75 baz puan arttırdıktan hemen sonraki basın toplantısında şöyle bir soruyla karşılaşıyor:

Soru: “Konuşmanızda gecikmeli etkilerden söz etiniz. Bu gecikmeler nasıl çalışıyor, süreleri nedir, ekonominin değişik sektörlerine ne ölçüde etki ederler?”

Yanıt, Powell: “Uzunca bir zamandır para politikasının ‘uzun ve değişken gecikmelerle’ çalıştığı düşünülür. Önce finansal koşulları, sonra reel ekonomiyi (talep ve büyüme) ve sonra da enflasyonu etkilediği kabul edilir. Ancak yeni çalışmalarda bu gecikmelerin artık daha kısa olduğu görülüyor.

“Geçmişe göre bir önemli fark şudur; eskiden faizi (federal fonlama faizi) yükseltirdik, sonra finansal koşullar buna tepki verirdi. Daha sonra da reel ekonomi ve enflasyon etkilenirdi. Ancak günümüzde finansal piyasalar, merkez bankası davranışı için beklenti oluşturup, önceden tepki veriyorlar. Vurgulamam gerek; faiz artışlarını durdurmak için henüz çok erken. Reel faizi mutlaka pozitif yapacağız.”

Belirteyim, gelişmiş ülke merkez bankaları zaten bir politika değişikliği kararı alırken bu karar konusunda sinyaller veriyorlar. Bu bakımdan finansal piyasaların eskiye göre doğru beklentiler oluşturmaları ve erken tepkiler vermeleri daha kolay.

Powell, benzer görüşleri 14 Haziran 2023’teki basın toplantısında da belirtiyor şu bilgiyi veriyor: Hanehalkının (tüketicilerin), iş dünyasının ve finansal piyasaların enflasyon beklentileri, ilan edilen enflasyona göre daha düşüktür, düşmektedir ve çıpalanmıştır. (Powell (14 Haziran 2023).

Daha önce açıklamıştım: Hem ABD’de hem AB’de para politikası değişikliği (politika faizinin yükseltilmesi) açıklandıktan hemen sonra tüketici enflasyon beklentisi düşmeye başlamıştır. Uygur (23 Şubat 2024).

Türkiye’de ise para politikasının değiştiği (faizin artmaya başladığı) Haziran 2023 sonrasında TCMB’nin açıkladığı tüketici enflasyonu beklentisi dalgalı bir seyir izliyor ve hâlâ anlamlı bir oranda düşmüyor.

12 ay sonrası için tüketici enflasyon beklentisi dalgalı ve yüzde 70’in üzerinde seyrediyor. Piyasa katılımcıları beklenti anketi sonuçlarını bu bağlamda dikkate almıyorum. Çünkü bunlar yaşanan enflasyonu değil, TÜİK’in açıklayacağı enflasyonu öngörmeye çalışıyor. 

Tekrar gecikmelere dönelim; FED üyesi Christopher Waller’a göre para politikası değişikliğinin ekonomiye etkisi zamanımızda artık 9 ay ile 12 ay arasında değişiyor, öyle birbuçuk, iki yılı bulmuyor. Waller (20 Ocak 2023). Bu ifade, Powell’in açıklamalarıyla uyuşuyor.     

Para politikasının ekonomiyi, özellikle talebi çok daha kısa gecikmelerle etkilediğini gösteren çalışmalar da var. Örneğin, Almanya’da 2017-2021 döneminde bir milyon kredi kartı sahibinin harcamalarını temel alan Sandri ve Grigoli (3 Ocak 2023) çalışmasının sonuçları şöyle:

1) Kısa vadeli (üç aylığa kadar) faiz oranları yükseldiğinde, tüketim harcamaları günler içinde düşmeye başlıyor ve iki ayda en yüksek düşme etkisi görülüyor. İki yıllık faiz oranları yükseldiğinde, en yüksek etkisi altı ay sonra oluyor.

2) Diğer yandan, faiz artışıyla tüketimi en çok azalan maddeler zorunlu olmayan tüketim maddeleri. Gıda ve enerji gibi zorunlu tüketim maddelerinin tüketimi daha za etkileniyor.

Buda ve diğerlerinin (21 Nisan 2023) İspanya için yaptıkları benzer bir çalışmada, faiz artışından sonra tüketimde azalma 5 gün sonra başlıyor, 93 gün sonra bir dip yaptıktan sonra 330 gün sonra bir dip daha yapıyor.

Faiz artışı, toplam fabrika satışlarını daha uzun bir gecikme ile etkiliyor. Fabrika satışları içinde hem tüketim malları hem yatırım ve ara malları satışları var. Buda vd. (21 Nisan 2023), fabrika satışlarının faiz artışından 30 gün sonra etkilendiğini ve bu etkilenmenin dalgalı biçimde bir yıl sonra da sürdüğünü açıklıyor.  

Şimdi şu soruyu soralım; Türkiye’de Haziran 2023’te başlayan para politikası değişikliği, 15 ay sonra yeterince etkili oldu mu? Düşük ve sabit gelirlilerin talebini, satın alma güçlerini kırarak etkiledi diyelim.

Enflasyon beklentisini ve enflasyonun kendisini etkilemek için yüksek faiz politikasının daha uzun zaman sürmesi mi gerekiyor? Eğer yanıt evet ise, para politikasının aktarım mekanizması iyi çalışmıyor demektir. Nerede tıkanıklık var? Ayrıca, yüksek faiz politikasının sürmesi için siyasi ve sosyal ortam uygun mudur?

Son soruya yanıtım, siyasi ve soyal ortamın giderek tahammül edemeyeceği yönünde. Çünkü 15 aylık sürenin yeterince uzun olduğu görüşünü belirtenler artıyor.

Aktarım mekanizması kavramı, geçen hafta sonunda yapılan ve para politikalarının tartışıldığı Ağustos 2024 Jackson Hole sempozyumunun başlığında şöyle yer alıyor: “Para Politikasının Etkinliğini ve Aktarımını Yeniden Değerlendirmek”.

Yani konu yalnızca Türkiye’de tartışılmıyor. Ancak fark şuradaki, hemen tüm ülkelerde artık para politikasının normalleşmesinin ve faizin düşürülmesini zamanının geldiği düşünülüyor. 

Parasal aktarım mekanizması

Kısaca, parasal aktarım mekanizması, para politikasının, bir değişiklik sonrasında, ekonomideki diğer değişkenleri etkileme sürecidir. Para politikası değişikliği ise genellikle kısa vadeli politika faizinin değişmesi, enflasyon ortamında yükselmesidir.

Politika faizindeki değişiklik, yükseliş diyelim, hangi değişkenler ve hangi piyasalar kanalıyla ekonomiyi etkileyebilir?

1. a) Politika faizi değişikliği ile öncelikle finansal piyasalardaki, özellikle para piyasalarındaki faizlerin etkilenmesi beklenir. Tahvil, bono, mevduat ve kredi faizlerinde değişiklik olması beklenir.
2. b) Piyasa faizleri değişmiş ise, varlık fiyatları ters yönde etkilenir.
3. c) Faiz değişikliği, döviz kurunu şöyle etkiler; faiz yükselişi ile yerli finansal varlıklara yabancı ve yerli talebi artar. Böylece yerli para değerlenir. Bu süreçte kurun serbestçe belirlenmesi gerekir.
4. d) Bu gelişmeler fiyat beklentilerini, ayrıca miktar ve ücret beklentilerini de etkiler. Enflasyon ve miktar (talep) beklentilerinin düşmesi beklenir.
5. e) Faiz artışıyla yerli para değerlendiği için, ithalat fiyatları düşer veya yükselmez. Hem bu nedenle hem talep düştüğü için, dahili fiyatların enflasyonu düşer.

Enflasyon beklentileri ve döviz kuru

Bu mekanizmanın işlemesi için;

(i) Yerli paranın reel olarak değerlenmesi, yani döviz kurunun düşmesi veya yükselmemesi, ayrıca döviz kurunda artış beklentisi olmaması gerekir. Dövize olan yerli talebinin devam ettiğini gözlüyoruz ve demek ki kurda artış beklentisi sürüyor.

Kur artış beklentisinin sürmesinin nedeni esas olarak cari açık beklentisinin sürmesidir.

(ii) Enflasyon beklentilerinin mutlaka düşmesi gerekir. Ancak tüketici enflasyon beklentisi düşmüyor, üretici enflasyon beklentisindeki düşme de çok sınırlı ve dalgalı seyrediyor. 

Enflasyon beklentisinin düşmemesinin önemli bir nedeni iktidara, özellikle Cumhurbaşkanlığına ve uygulanan politikalara olan güvensizliktir.

Bu konudaki çalışmalarda, enflasyon beklentisinin düşmemesinin bir başka önemli nedeni olarak, beklentilerin geriye bakarak oluşturulduğu açıklaması vardır. Yani, yakın geçmişte yüksek enflasyon yaşayan tüketiciler, yakın gelecekte de enflasyonun süreceğini bekliyorlar.

Bir kısır döngü var ve Türkiye’nin işi zor.

30 Ağustos Zafer Bayramınız kutlu olsun...

---

Kaynaklar

Buda, Gergely ve diğerleri (Toplam 10 yazar) (21 Nisan 2023) “Monetary policy also has short-run effects” Cepr.org/Voxeu.org

https://cepr.org/voxeu/columns/monetary-policy-also-has-short-run-effects

Friedman, Milton (1972), “Have Monetary Policies Failed?”, American Economic Review, Papers and Proceedings, 62, ss. 11–18

Friedman, Milton (1961) “The Lag in Effect of Monetary Policy”, Journal of Political Economy, 69 (5), ss. 447- 466.

Powell, Jerome (14 Haziran 2023) “Transcript of Chair Powell’s Press Conference June 14, 2023

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20230614.pdf

Powell, Jerome (2 Kasım, 2022) “Transcript of Chair Powell’s Press Conference”,

https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20221102.pdf

Sandri, Damiano ve Francesco Grigoli (3 Ocak 2023)  “The analysis of credit card data can shed new light on the effects of monetary policy” Cepr.org/Voxeu.org

https://cepr.org/voxeu/columns/analysis-credit-card-data-can-shed-new-light-effects-monetary-policy

Uygur, Ercan (23 Şubat 2024) TCMB faizi istikrar ve enflasyon beklentisi için doğru faiz midir? T24

https://t24.com.tr/yazarlar/ercan-uygur/tcmb-faizi-istikrar-ve-enflasyon-beklentisi-icin-dogru-faiz-midir,43676

Waller, Christopher (20 Ocak 2023) “C. Peter McColough Series on International Economics”

https://www.cfr.org/event/c-peter-mccolough-series-international-economics-christopher-j-waller

Ercan Uygur kimdir? Türkiye'nin önde gelen ekonomistleri arasında yer alan Prof. Dr. Ercan Uygur, 1969'da ODTÜ'yü bitirdi. Mezuniyetinin ardından Devlet Planlama Teşkilatı'nda (DPT) 'uzman yardımcılığı' sınavına girdi. Ancak, Uygur'un da aralarında olduğu sınavda başarılı olan üç kişi göreve başlatılmadı. Uygur, daha sonra sınavına girdiği Maliye Bakanlığı'nda göreve başladı. Bir yıl sonra iki yıllık lisansüstü öğrenim bursu için OECD'ye yaptığı başvuru, davet edildiği mülakatın ardından kabul edildi. İngiltere Warwick Üniversitesi'nde yüksek lisans eğitimi aldı. Doktorasını East Anglia Üniversitesi'nde yaptı; bu sırada bir yıl 'ekonometri' dersi verdi. 1977 yılında Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi (Mülkiye) İktisat ve Maliye Bölümü'ndeki 'ekonometri' kürsüsünde asistanlık sınavına girdi; aynı yıl bu kürsüde göreve başladı. Doçentlik çalışmaları için 1981'de dokuz aylık Norveç Hükümeti bursu ile bu ülkeye gitti, Prof. Dr. Leif Johansen ile çalıştı. Türkiye'deki doçentlik sözlü sınavının yapılacağı gün, 1402 Sayılı Sıkıyönetim Kanunu ile iki jüri üyesi, Prof. Dr. Tuncer Bulutay ve Prof. Dr. Nuri Karacan üniversiteden uzaklaştırılınca yapılamayan jüri toplantısı yedi ay sonra gerçekleştirilebildi. 12 Eylül 1980 darbesini izleyen süreçte üniversiteden uzaklaştırılan Türkiye'nin önde gelen iktisatçılarından Prof. Bulutay'ın "Bizleri temsilen Mülkiye'de kalacaksın" dediği Uygur, 1983'te 'doçent' unvanını aldı. 1988'de Fulbright bursu ile ABD'ye gitti, Prof. Dr. Lawrence Klein ile LINK projesinde çalıştı. 1989'da 'profesör' unvanını aldı. 1994-2012 döneminde Koç Üniversitesi'nde yaz dersleri verdi. Mülkiye'den 2010 sonunda erken emekli oldu. Mülkiye'de öğretim üyesiyken şu kurumlara danışmanlık yaptı: - İslam Ülkeleri İstatistik, Ekonomik ve Sosyal Araştırma ve Eğitim Merkezi (1986-1994) - Wharton Econometric Forecasting Associates (1988-1991) - T. C. Merkez Bankası (1988-1993 ve 1997-1998) - Devlet İstatistik Enstitüsü, TÜİK (1990-1996) - ILO / Uluslararası Çalışma Örgütü (proje danışmanı, 1990) - T. C. Hazine Müsteşarlığı (proje danışmanı, 1992-1993 ve 1997-1999) - Dünya Bankası (proje danışmanı, 1999, 2002, 2009, 2010-2011) - Birleşmiş Milletler ECE (proje danışmanı, 1999-2000) - Third World Network (2009) Yeni Yüzyıl gazetesinde köşe yazarlığı (1995-1998), Mülkiye'de İktisat Bölümü Başkanlığı (1996-2008), Ankara Üniversitesi Bilim Kurulu üyeliği (2002-2010), Türkiye Ekonomi Kurumu Başkanlığı (2003 -2019), Ekonomi-Tek dergisi editörlüğü (2012-2020), Uluslararası Final Üniversitesi Rektör Yardımcılığı ve İİBF Dekanlığı (2016-2021) yaptı. 2011'de Uluslararası Ekonomi Birliği (IEA) Danışma Kurulu üyeliğine seçildi, bu görevi halen devam ediyor. 2012'de Kyoto Ödülü Danışma Kurulu üyeliğine davet edildi; editörlüğünü yaptıkları dahil olmak üzere Türkçe ve İngilizce 12 kitabı yayımlandı, 50'nin üzerinde bilimsel makale yazdı. Eylül 2021'den itibaren, Mülkiye'den öğrencilerinin kurup yönettiği T24'te köşe yazısı yazıyor. Prof. Dr. Ercan Uygur, 38 yıllık üniversite hayatını; 18 Mayıs 2017'de davet edildiği Mülkiyeliler Birliği Çarşamba Söyleşileri'nde Prof. Dr. Tuncer Bulutay'ın konuşması için koyduğu başlıkla özetliyor: "ODTÜ'de Öğrenci, Mülkiye'de Hoca…"