25 Mayıs 2022

Enflasyona endeksli/enflasyon korumalı araçlarda gecikme

En çok bilinenleri ücret, maaş, kira ve vergilerin endekslenmesi. Diğer yandan enflasyona endeksli tahviller de var. 2019 başından bu yana da ihraç ediliyorlar. Enflasyon korumalı mevduatlar da 2018 ve 2019'da sıkça duyuldu. Peki, gecikme ve tartışma neden?   

Ekonomi yönetimi 20 Aralık 2021 operasyonu ile Kur Korumalı Mevduat (KKM) hesaplarını açıkladığında başka araçların da yolda olduğunu söyledi. Bir yabancı sitede şu başlık vardı: "Türkiye parasını güçlendirmek için enflasyon korumalı TL tahvilleri düşünüyor." Nikkei Asia (1 Ocak 2022).

O dönemde başka benzer açıklamalar da vardı. Bu açıklamalar sürdü ve son dönemde yoğunlaştı. Ancak aradan 5 ay geçmiş olmasına karşılık bu tahviller veya bonolar bir türlü gelmedi. Neden acaba? Her şey hazır deniyordu; bir faiz tartışması mı var yine? Üstelik uygulamaya yönelik çok farklı yorumlar var.  

Biz ekonomik sınırlar içinde kalalım; enflasyon endekslemesinin önemli artıları var, ancak enflasyona etkileri bakımından tartışmalıdır. Ama kur endekslemesi içeren KKM kadar riskli ve maliyeti yüksek olamaz. Bunu en başta ifade etmiş, kur endekslemesi yapan Brezilya, Meksika gibi ülkelerin başarısız olduğunu söylemiştim. (Uygur, 11 Ocak ve 19 Ocak 2022).

Enflasyon endekslemesi, enflasyondan korumak amacıyla, ücret ve maaşlar, kiralar, döviz kurları, vergiler ve bono, tahvil, mevduat gibi finansal araçların fiyatları ve faizleri gibi birçok alanda yapılabilir. Türkiye'de bu endekslemeler değişik biçimlerde zaten yapılıyor. 

En çok bilinenleri ücret, maaş, kira ve vergilerin endekslenmesi. Diğer yandan enflasyona endeksli tahviller de var. 2019 başından bu yana da ihraç ediliyorlar. Enflasyon korumalı mevduatlar da 2018 ve 2019'da sıkça duyuldu. Peki, gecikme ve tartışma neden?   

Finansal araçlar için endeksleme soruları?

Finansal araçlar dediğimiz tahviller, bonolar, mevduatlar, krediler gibi borçlanma araçları. Mevduat neden borçlanma aracı? Çünkü mevduat toplayan banka borçlanıyor. Tahvil ve bono ile devlet ve firmalar borçlanıyor. Kredi ile herkes borçlanıyor. 

Peki, geleceği söylenen yeni endeksli tahviller, bonolar veya mevduatlar için niye belirsizlik, yorum ve tartışma var? Birincisi şimdiye kadar ihraç edilen endeksli tahviller, diğer tahviller gibi, bankalara satılmıştı. Yenileri ise doğrudan kişilere ve firmalara da satılacak.

İkincisi, çok yüksek enflasyon ortamında fiyat veya faiz belirsizliği çok yüksek. Hangi faiz uygun? 

Üçüncüsü, uygun faiz için Türkiye'nin özel ve zor bir durumu var. Yönetenler her faizi uygun bulmuyor; koşulların piyasaların uygun bulduğu faize müdahale ediyorlar. Faizi enflasyon belirlesin dersek ve uygun bulunmazsa ne olacak? 

Bankalar fonlamayı çok düşük faizli mevduatla ve daha da düşük faizli (yüzde 14) TCMB borçlanmasıyla yapabiliyorlar. Bu nedenle görece düşük faizli (yüzde 24-27) ve orta-uzun vadeli (2-10 yıllık) tahviller satılıyor. Gerçi bunların önemli bir bölümünü de kamu bankaları alıyor. 

Dün (24 Mayıs) yapılan 9 ay vadeli hazine bonosu ihalesinde ortalama faiz yüzde 24.73 oldu. 23 Mayıs'ta yapılan 4 yıl 3 ay vadeli devlet tahvili ihalesinde ise ortalama faiz yüzde 27.31 idi. Yine dün yapılan enflasyon korumalı devlet tahvili ihalesinde bankalar yıllık TÜFE enflasyonundan ortalama yüzde 3.04 düşük faiz almayı kabul etmişler. 

Bu yüksek ve daha da yükseleceği beklenen enflasyon oranında kişilere ve firmalara aynı faizlerle ve vadelerle tahvil satışı olması zor görünüyor. Önemli kişi ve firma talebi olması için faizin yükselmesi, vadenin kısalması beklenir.  

Hiç kolay görünmüyor ama yüksek enflasyona bağlı yüksek faiz kabul edildi diyelim. Dördüncü soru şu; hangi enflasyon ile endeksleme olacak? Endekslemede toplam TÜFE enflasyonu mu, çekirdek enflasyon mu, bir geçinme endeksi enflasyonu mu uygun olur? Endeksleme için aylık mı, üç aylık mı, yıllık mı, iki-üç yıllık mı vadeler olacak? 

Başka birçok soru var; örneğin kullanılacak enflasyon geriye doğru mu, ileriye doğru mu hesaplansın? Geriye doğru bakarsak yanlış olmaz mı? Ama Türkiye'de kiralar, ücretler ve maaşlar geçmiş enflasyona endeksleniyor. 

Finansal araçlar için enflasyon endekslemesi neden uygulanıyor?

Endeksleme veya enflasyon koruması, finansal araçlar için yapılan sözleşmelerin nominal değer veya faizle değil, enflasyonu dikkate alarak (reel olarak) ifade edilmesiyle yapılıyor. 

Shiller (2003), enflasyona endeksli ilk tahvillerin 1780'de ABD'de ortaya çıktığını anlatıyor. Parası daha sonra askerlere ödenmek üzere verilen bu tahvilleri, askerler yüksek enflasyon nedeniyle kabul etmek istemiyor. Tahvillere enflasyon endekslemesi yapıldıktan sonra askerler bu korumalı tahvilleri kabul ediyor. 

Enflasyon korumalı ilk firma tahvilini ABD'de Irving Fisher'in kurucu ortağı olduğu Rand-Kardex firması 1925'te satışa çıkarıyor. Shiller (2003).

Makro ve toplumsal açıdan bakıldığında, finansal araçları enflasyona endekslemenin hangi amaçları var? Bazı amaçlar aşağıda. Ama önce tahviller için şu kısa bilgiyi verelim. 

Enflasyona endeksli ilk devlet tahvilini Finlandiya 1945'te ihraç ediyor. Israil ve Izlanda 1955'te, Brezilya 1964'te, Şili 1966'da, Kolombiya 1967'de, Arjantin 1972'te enflasyon korumalı devlet tahvilleri satıyorlar. Shiller (2003). Bu ülkeler o yılların yüksek enflasyon ülkeleri. Ayrıca bunların önemli bölümü dolarlaşmanın getirdiği sorunlarla uğraşıyor.  

I- Tasarruf edenleri koruma amacı  

1970'ler başında-ortasında  petrol bunalımının getirdiği yüksek enflasyon ile İngiltere gibi başka ülkeler de enflasyon korumalı tahvil ihracına yöneliyorlar. Ancak önemli bir ayrıntı var; İngiltere bu tür tahvilleri ihraç ederken tasarruf edenleri de korumak istediğini açıklıyor.  

1977'de o zamanki adıyla Avrupa Toplulukları Komisyonu veya kısa adıyla Avrupa Komisyonu bir rapor hazırlıyor. Rapor, tasarruf edenler dışındaki diğer grupların, özellikle borç alan sermayenin kendisini enflasyona karşı koruyabildiğini, hatta ondan yararlandığını söylüyor. 

Ancak tasarrufunu bankalara, devlete, firmalara ve diğer kurumlara borç veren özellikle küçük tasarruf sahiplerinin enflasyondan korunamadığını açıklıyor. Çünkü faizlerin onlar için çoğunlukla enflasyondan düşük kaldığını ifade ediyor.

Bu gruba faiz bakımından ayrımcılık yapıldığını, faizin genellikle enflasyonun altında kaldığını söylüyor. Bu grubun örgütlü de olamadığını belirten komisyon raporu, birikimlerinin eridiğini, hatta kendilerinden yüksek gelir gruplarına servet transferi yapıldığını açıklıyor. Commission of the European Communities (November 1977). 

Komisyon, bu duruma çözüm olarak tahvil, bono, mevduat gibi tüm finansal araçların, özellikle küçük tasarrufçular için, enflasyona karşı endekslenmesini öneriyor. Nitekim, zaten Finlandiya ve İngiltere'de uygulanmakta olan bu bu öneri, Fransa, İrlanda, İtalya ve Lüksemburg'da da uygulanıyor. 

Türkiye'de ekonomi yönetiminin böyle bir koruma kaygısı olduğunu duymadık. 

II- Yüksek enflasyonla gelir transferlerini engellemek

Yüksek enflasyonda, borç verenden borç alana bir gelir transferi olmaktadır. Enflasyon endekslemesinin bir amacı da bu gelir transferini engellemektir. Bu transferler haksızdır ve gelir dağılımında önemli bozulma da getirmektedir. Enflasyon endekslemesi bozulmayı da engelleme amacını taşıyor. 

Türkiye'de ekonomi yönetiminin böyle bir düşüncesi olduğunu da duymadık. Tersine, uyulanan kredi politikası ile belli kesimlere verilen düşük faizli kredilerle gelir transferini çoğalttıkları görülüyor. 

III- Hükümeti enflasyonu düşürmeye zorlamak ve göreli fiyatlarda istikrar sağlamak

İlginçtir, bu bağlamda enflasyon endekslemesini öneren ve hararetle savunan Milton Friedman'dır. Bu anlamda J. M. Keynes'e de yaklaşmaktadır. Friedman!a göre endeksleme ile hükümetler enflasyon döneminde de deflasyon döneminde de harcama ve para miktarını azaltma / arttırma konusunda daha disiplinli ve dikkatli davranacaklardır. Friedman (1974).

Yüksek enflasyon, göreli fiyatlarda karmaşa ve belirsizlik yaratıyor, böylece kaynak dağılımını bozuyor. Enflasyon endekslemesi ile enflasyonun bu bozucu etkisi engellenmiş oluyor. 

IV- Dolarlaşmayı önlemek ve enflasyonu düşürmek üzere istikrar programına destek olmak

Enflasyon endekslemesinin en önemli amaçlarından birisi de yerli paradan kaçışı ve yabancı paralara yönelmeyi engellemektir. Kısacası, endeksleme ile dolarlaşma eğilimlerini önlemeye çalışmaktır. Böylece döviz kurunun artışı da kontrol altında tutulabilecektir. 

Israil ve Şili çok uzun yıllar finansal araçlar için endeksleme yapmışlar ve dolarlaşmayı belli düzeylerde tutabilmişlerdir. Bu iki ülke, daha sonra enflasyonu düşürmek için uyguladıkları istikrar programlarının bir parçası olarak da endekselemeyi sürdürmüşlerdir. 

Ancak, enflasyon endekslemesi tek başına enflasyona karşı bir mücadele aracı değildir. Hatta, bir istikrar programı olmadan endeksleme enflasyona katkı da yapabilir. Bu nedenle,  endekslemenin olumlu katkı yapması için enflasyonu düşürecek bir programla uygulanması gerekir. 

Türkiye'de ne yazık ki böyle bir program yoktur, seçim odaklı hükümetin böyle bir programı uygulaması da beklenmiyor. Bu nedenle enflasyona endeksli finansal araçların ihracını bir enflasyon kurtarıcısı olarak görmek doğru değildir. Ayrıca bu nedenle enflasyon beklentileri bozulmaya devam etmektedir.



Kaynakça

Commission of the European Communities (November 1977) The protection of savings in times of inflation and the question of indexation. Brussels. 

Nikkei Asia (1 Ocak 2022) "Turkey Weighs Inflation-protected Lira Bonds to Bolster Currency" 

https://asia.nikkei.com/Editor-s-Picks/Interview/Turkey-weighs-inflation-protected-lira-bonds-to-bolster-currency

Shiller Robert J. (December 2003) The invention of inflatıon-indexed bonds in early america NBER Working Paper 10183  http://www.nber.org/papers/w10183 

Uygur, Ercan (T24 11 Ocak 2022) "20 Aralık operasyonu, kur ve dolarlaşma"

https://t24.com.tr/yazarlar/ercan-uygur/20-aralik-operasyonu-kur-ve-dolarlasma,33788

Uygur, Ercan (T24 19 Ocak 2022) "Eriyen tasarruflar, döviz sınırlamaları ve endeksleme"

https://t24.com.tr/yazarlar/ercan-uygur/eriyen-tasarruflar-doviz-sinirlamalari-ve-endeksleme,33881

Yazarın Diğer Yazıları

Piyasalara müdahale, iktisat politikası belirsizliği ve CDS

Dengesizlikler büyüyünce, ayarlama veya müdahale başarılı olmayabiliyor. Sonra bir başka müdahalenin beklentisi başlıyor. Başta belirttiğimiz gibi, müdahaleler başarısız oldukça, her an bir başka müdahale olabilir gerginliği yaratıyor

Enflasyon nerede ve nasıl koptu?

Türkiye, yüzde 11.1 ile OECD’de enflasyonu iki haneye çıkan tek ülkedir. İkinci sıradaki Meksika’nın enflasyonu yüzde 6.0

25 yıl önce, 25 yıl sonra

Türkiye bugün Asya bunalımında olduğu gibi, önemli döviz açığı, kur belirsizliği ve siyasi gerginlikler yaşıyor. Bunun bedelini ağır ödüyor