11 Ocak 2022

20 Aralık operasyonu, kur ve dolarlaşma

TL’nin 20 Aralık sonrasında birkaç gün hızlı değer kazanmasında asıl etki TCMB’nin arka kapıdan döviz satışıdır

20 Aralık 2021 operasyonunun amacı neydi? Dövize olan talebi, yani dolarlaşmayı engellemek ve döviz kurundaki hızlı yükselişleri geri çevirmek. Bu amaca ulaşmak için kur korumalı vadeli TL mevduatlar, yaygın kısaltması ile KKM’ler, önde gelen araçlar olarak açıklandı.

İki tür KKM var, birini Hazine ve Maliye Bakanlığı (kısaca Hazine), diğerini TCMB yönetiyor.  Bunların ikisinde de faiz, döviz kuruna endekslenmiştir.

Yaklaşık üç hafta sonra durum nedir, operasyon amacına ulaştı mı? İki bölümlü bu yazının iki amacı var. Birincisi, 20 Aralık operasyonunun döviz kuru, KKM ve ters dolarlaşma ile ilgili bazı ayrıntılarını, verilerin elverdiği ölçüde, açıklamak. Bu açıklamayı bu birinci bölümde yapıyoruz.

İkincisi, ki yazının ikinci bölümünü oluşturuyor, başka ülkelerde endeksleme ile ulaşılmak istenen ters dolarizasyon gelişmelerine bakarak, Türkiye’deki uygulamayı ve sonuçlarını değerlendirmek.

Vardığımız iki sonucu başta belirtelim. Birincisi, Türkiye 20 Aralık operasyonu öncesi, sırası ve sonrasında ekonomi politikasını ilgili kurumlara bırakmayan, iktisat birikiminden ve diğer ülkelerin ve hatta kendi deneyimlerinden yararlanmayan ve bir bunalım yaratıp derinleştiren bir görüntü vermiştir. Bu görüntünün toplumsal bedeli çok ağır olmuştur.

İkinci sonuç, yapılan operasyonun en önemli aracı olan KKM ile ilgili. KKM ile faizin döviz kuruna endekslenmesi, engellemek bir yana, dolarlaşmayı teşvik edicidir. Bu uygulama, faizi yükselttik dememek için getirilmiş gibidir ve başka ülkelerde genellikle olmamıştır. Bulabildiğimiz bir tek uygulama örneği de başarılı değildir.

İşte bu nedenle operasyonun hemen ertesinde şöyle demiştik; “Döviz kuru bu ortamlarda en hassas değişken iken neden kur korumalı hesaplar getirildi? Başka ülkeleri bırakalım, Türkiye’de geçmişte büyük maliyetler getirmiş benzer hesaplar var. Peki, kur koruması yerine ne olabilirdi? Çok basit; çok kullanılan enflasyon koruması. Dünyada var olan enflasyon korumalı (enflasyona endeksli) araçlar neden getirilmedi?” Uygur (23 Aralık 2021).

Kurda hızlı hareketler

Önce kur cephesine bakalım. TL, 2021 Eylülünden sonra neden çok hızlı değer kaybetti ve 20 Aralık operasyonu sonrasında, kısa süreli de olsa, nasıl hızla değerlendi?

TL’nin hızlı değer kaybettiği dönemde sürekli “düşük faiz/yüksek kredi” sözü yinelendi ve ardından faiz TCMB’nin PPK toplantılarında düşürüldü. “Kur ile ilgili değiliz”, “kur iner, çıkar” söylemi ile kura müdahale olmayacağı ima edildi. Kısacası, kurda bir balon (veya köpük) oluşmuşsa, belirttiğimiz sözel müdahalelerin etkisiyle oldu.

Özellikle faizle ilgili her sözel müdahale kuru birkaç basamak yükseltti. Bu sonucu hızlı bir basın taraması ile görebiliyoruz. Buna duyuru etkisi diyelim; ekonometrik bir çalışma ile bu etkiyi göstermek mümkündür, böyle bir çalışma ilginç olacaktır.

Duyuru etkisi ve dövize müdahale

İşin garip tarafı, “düşük faiz/yüksek kredi” duyuruları sürerken, TCMB, 1 ile 17 Aralık tarihleri arasında döviz piyasasına 5 kez doğrudan müdahale yaptı ve döviz rezervinden toplam 7.28 milyar dolar harcadı. TCMB’nin doğrudan müdahaleleri neden etkili olmadı, neden çok değerli rezervlerini kaybetti ve kur bir duraklamadan sonra hep yukarı tırmandı?

Önemli bir nedeni, yine “düşük faiz/yüksek kredi” ile ifade edilen gevşek para politikası duyurularının etkisidir. Bu duyurular, dövizin getirisini TL cinsi finansal araçların getirisine göre yükseltti. Ayrıca, ortalama 1.5 milyar doları bulmayan döviz satışları, ki bazıları çok daha düşüktü, cılız kaldı, ikna edici olmadı.

Döviz piyasası kimi dikkate alıyor?

Şöyle diyebiliriz; döviz piyasası, asıl karar verici olması gereken TCMB’yi değil, “düşük faiz/yüksek kredi” sözünü söyleyeni dikkate aldı. Bu durum, hem TCMB’yi kurum olarak çok yıprattı, hem de rezervlerin boşuna satılması anlamına geldi. Bunlar önemli toplumsal zarar yazmıştır.

Bu süreçte hisse senedi ve devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) satışları yoluyla yabancı sermaye çıkışı olduğunu görüyoruz. Tablo 1’de, yabancı hisse senedi stokunun (sütun 1), BİST 100 dolar endeksinden (sütun 2) daha çok düştüğü izleniyor. Bu durum, sermaye çıkışına işaret ediyor.

Tablo 1. Yabancı Portföy Stoku ve Yerleşik DTH Stoku

Kaynak: Sütun 1, 2, 4 ve 5; TCMB EVDS (Ocak 2022). Sütun 3; TradingView (Ocak 2022)

Not: Tablodaki BİST 100 dolar endeksi haftalık ortalamayı yansıtıyor. Örneğin, 31 Aralık için verilen değer, 27-31 Aralık tarihlerindeki 5 günlük endeks ortalamasını ifade ediyor.   

DİBS stokundaki azalma da benzer şekilde yabancı sermaye çıkışı gösteriyor. Stokdaki azalmanın bir bölümü DİBS değerindeki düşüşten kaynaklanıyor. Bu konuda hazır bilgimiz yok anck stoktaki azalmanın bir bölümü de yabancıların DİBS satışını yansıtıyor. Bu durumu ödemeler dengesi tablosundan izlemek mümkündür.

Ödemeler dengesi tablosu en son Ekim 2021 için var; Ekim ayında net portföy hareketi, çok büyük bölümü borçlanma senetlerinden olmak üzere, -1.77 milyar dolardır ve net sermaye çıkışını gösteriyor. Bu eksi değer, DİBS dışındaki başka borç senetlerinden çıkışı da içeriyor olabilir.   

Tablo 1’de, sütun 4 ve 5’te, daha önce açıkladığımız bir gelişme var; Türkiye’de yerleşiklerin döviz ve altın mevduatı hesaplarından Eylül, Ekim ve Kasım aylarında sistem dışına bir çıkış oluyor. Uygur (7 Aralık 2021). Sonra dövize yeni bir yönelme oluyor ve özellikle kişilerin DTH hesapları yine yükselmeye başlıyor. Bu yükselişte TCMB’nin sattığı dövizlerin etkisi olduğunu söyleyebiliriz.   

Tüm bunların sonucunda doğal olarak kurlar daha hızlı yükseldi. CB Finans Ofisi Başkanı Göksel Aşan, kurun bu kadar hızlı yükseleceğini öngöremediklerini ve müdahalede geç kaldıklarını ifade ediyor. Aşan (30 Aralık 2021). Bu öngörü eksikliği ve geç müdahale de önemli bir toplumsal zarara yol açıyor.

20 Aralık Operasyonu ve iki KKM

Sonuçta 20 Aralık operasyonuna geliyoruz; telaşla ve aceleyle belirlenmiş birkaç parasal ve mali araç açıklanıyor. Öyle ki, izleyen günlerde bu açıklamalarda çok sayıda düzeltme yapılıyor. Bunlar içinde en önemlisi KKM’dir ve, gecikmeli olarak anlaşıldı ki, iki türü vardır.

1) TCMB’nin yürüteceği KKM-MB; döviz mevduatından 3, 6 ve 12 aylık TL mevduata geçiş yapan gerçek kişilere kur koruması sağlıyor. Kur değişmesi faizden büyükse, aradaki farkı TCMB ödüyor.

2) Hazinenin yürüteceği KKM-HA; TL’sini 3, 6 ve 12 aylık mevduata geçiren gerçek kişilere kur koruması sağlıyor. Kur değişmesi faizden büyükse, aradaki farkı Hazine ödüyor.

KKM-MB ve KKM-HA’nin her ikisi de faizleri kura endekslenmiş olan  mevdutlardır.

TL’nin hızlı değerlenmesi

TL’nin 20 Aralık sonrasında birkaç gün hızlı değer kazanmasında asıl etki TCMB’nin arka kapıdan döviz satışıdır. Etkisi çok daha az olmakla birlikte bir duyuru etkisi de vardır. Şöyle ki, bir yanda KKM’nin başrolde olduğu bir “paket” açıklanmış, diğer yanda eşzamanlı olarak TL’nin hızla değer kazandığı duyurulmuştur.

“İstikrar sağlayabilir” algısı yaratan, en azından bir süreliğine de olsa “düşük faiz/yüksek kredi”den söz etmeyen herhangi bir açıklama ile TL zaten değerlenecekti. Bu nedenle 20 Aralık operasyonunun bir duyuru etkisi mutlaka oldu.

20 Aralık operasyonundan sonra resmi kaynaklar, TL’nin hızlı değerlenmesi için, “mevduat sahipleri dolar satıp TL’ye döndü” dediler. Ancak, örneğin Gürses (22 Aralık 2021) ve Financial Times (22 Aralık 2021) gibi öncül verileri inceleyenler, TCMB’nin döviz rezervlerinin 6-6.5 milyar dolar azaldığını açıkladılar. Sonra TCMB verileri geldi ve resmi açıklama doğrulanmadı.

1) Tablo 1, sütun 4 ve 5’teki TCMB verilerinden görülüyor ki, yurtiçinde yerleşik kişilerin döviz mevduatı 17-31 Aralık döneminde gerilemedi, bir ölçüde arttı, yani dövizden TL’ye geçiş olmadı, az da olsa TL’den dövize geçiş vardı. Şirketlerin (tüzel kişilerin) döviz mevduatı ise aynı dönemde dalgalı bir seyir izledi.

2) 20-24 Aralık haftasında altın hariç döviz rezervi yaklaşık 6 milyar dolar azalarak 72.6 milyar dolara inmişti. Swaplar dışında net rezervler ise eksi 46.7 milyar dolardan eksi 55.7 milyar dolara düştü. 27-31 Aralık haftasında ise döviz rezervinde bir değişme yoktu. Net rezervler ise daha da azalarak eksi 56.4 milyar dolara geriledi.

20 Aralık operasyonu ile getirilen KKM gibi araçlar ve diğer önlemler söylendiği gibi ters dolarlaşma getirmedi, TL’de görülen geçici hızlı değerlenme yüksek rezerv satışından geldi. Bir  güven ortamı oluşmadı ve sürdürülebilir değildi.

Bu veriler, Türkiye’nin 20 Aralık operasyonu öncesi, sırası ve sonrasında ekonomi politikasını ilgili kurumlara bırakmayan, iktisat birikiminden ve diğer ülkelerin ve hatta kendi deneyimlerinden yararlanmayan ve bir bunalım yaratıp derinleştiren bir görüntü vermiştir. Bu görüntünün toplumsal bedeli çok ağır olmuştur.

Yönetenlere göre KKM’ler

“Cumhurbaşkanı Recep Tayyip Erdoğan’ın AKP’sinden üst düzey bir resmi görevli, Reuters’a, yeni mevduat ürününün (KKM’nin) şimdiye kadar beklenen başarıyı gösteremediğini ve Ankara’nın (hükümetin) dolara karşı TL’nin çekiciliğini arttırmak için ek adımlar atmak üzere çalıştığını söyledi.” Reuters (6 Ocak 2022).

“CB Recep Tayyip Erdogan’ın Ofisinde Finans Başkanı olan Göksel Aşan, yaptığımız mülakatta hükümetin ekonomiyi yeniden rayına oturtmak ve cari fazla hedefine varmak için çeşitli yeni finansal ürünler üzerinde çalıştığını söyledi.” Nikkei Asia (1 Ocak 2022).

Bütün bu ifadeler ve yapılan birçok yeni hamle, KKM-MB’nin bir etkisinin olmadığını, dövizden TL’ye bir geçiş olmadığını açıklıyor. Hazinenin KKM-HA’sı da istenen düzeye varmış değil. Bu  sonuç belki Türkiye için tercih edilmeli, çünkü KKM-HA hem maliyeti çok yüksek olabilen, hem de dolarlaşmayı yükseltebilen bir araçtır.

KKM’ler neden başarılı olmadı? Üçlü imkansızlık nedeniyle, hükümet sermaye hareketlerini denetleyen ve kısıtlayan hangi adımları atıyor? Bu konularda ve endekslemede bazı ülkelerin deneyimleri ne gösteriyor? Bu soruları ikinci bölümde ele alıyoruz.


Kaynakça

Aşan, Göksel (30 Aralık 2021) Dünya Gazetesi,

https://www.dunya.com

Financial Times (22 Aralık 2021) “Turkey’s Tumbling Foreign Assets Hint at ‘Aggressive’ Lira Intervention”

https://www.ft.com/content/ac397d03-d738-42ca-8a59-4a2179a6f8b4

Turkey’s tumbling foreign assets hint at ‘aggressive’ lira intervention | Financial Times (ft.com)

Gürses, Uğur (22 Aralık 2021) Arka kapıdan' döviz satışının dönüşü

https://t24.com.tr/yazarlar/ugur-gurses/arka-kapidan-doviz-satisinin-donusu,33564

Nikkei Asia (1 Ocak 2022) “Turkey Weighs Inflation-protected Lira Bonds to Bolster Currency”

https://asia.nikkei.com/Editor-s-Picks/Interview/Turkey-weighs-inflation-protected-lira-bonds-to-bolster-currency

Reuters (6 Ocak 2022) “Erdogan's Scheme to Halt Crisis Attracts Little FX Conversion”

https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/erdogans-scheme-halt-crisis-attracts-little-fx-conversion-sources-2022-01-06

TradingView (9 Ocak 2022) XU100.USD Endeks Grafikleri ve Fiyatlar — TradingView

https://tr.tradingview.com/symbols/BIST-XU100.USD

Uygur, Ercan (7 Aralık 2021) “TL’den ve Sistemden Kaçış: Döviz ve Altın Hesaplarında Neler Oluyor?” https://t24.com.tr/yazarlar/ercan-uygur

Uygur, Ercan (23 Aralık 2021) “İmkansız Üçlü ve Biten YEM”

https://t24.com.tr/yazarlar/ercan-uygur/imkansiz-uclu-ve-biten-yem,33583

Yazarın Diğer Yazıları

Timler, hiperenflasyonun ayak sesleri, Soros

Hiperenflasyon için genellikle aylık yüzde 50 enflasyon eşik sayılır. Türkiye enflasyonu bu eşiğe gelmedi, ancak “hiperenflasyonu akla getiren ülkeler sepeti”ne girdi.

Kredi, mevduat ve dış ticaret; kazananlar, kaybedenler

Hanehalkı zaten döviz ile borçlanamıyor. Firmalar ise, ihracat geliri olsa bile, TL ile borçlanmayı tercih ediyor ve döviz ile borçlanma azalıyor

Kira enflasyonu tartışması

TÜİK’in kira enflasyonunu daha doğru hesaplaması için yeni kiralamalar başta olmak üzere anketin her anlamda kapsamının güncellenmesi gerekiyor. Bu güncelleme olmazsa, hem kira enflasyonu, hem genel TÜFE enflasyonu daha düşük görünecektir