20 Aralık 2021 tarihinde açıklanan “Kur Korumalı TL Vadeli Mevduat Hesapları” kararı çok tartışılıyor. Bu tartışmalarda; içeriden bilgi sızdığı, uygulamanın nasıl olacağı konuları var. Bu  hesaplar ile “dolaylı faiz artışı” ve “dövize endeksleme” yapıldığı söyleniyor. Asıl tartışmalar ise bu hesapların maliyetinin ne olacağı ve döviz kurunu nereye götüreceği ile ilgili.   

Bu yazıda konuya farklı bir açıdan bakıyoruz ve şu soruları soruyoruz. 1) Neden bu kadar beklendi ve istikrarsızlık tepeye fırladı? Başka seçenekler varken, neden kur korumalı hesaplar getirildi? 2) Bu hesaplar kalıcı bir istikrar getirir mi? Bu hesaplar Yeni Ekonomik Model (YEM) kılıfına nasıl etki eder? 3) Bu hesapların yakın gelecekte ve orta vadede kur üzerindeki etkisi ne olabilir?

Gecikme neden?

Önceki yazıda şu soruları sormuştuk: “Yönetim, ulusal para TL’nin diğer pararalar tarafından sürekli eritilmesine neden biz vatandaşlar gibi tepki duymuyor? Neden süreci tersine çevirecek önlemler almıyor? Neden uyguladığı para politikasında ısrar ediyor?” Uygur (Aralık 2021).

Bu yazıyı bitirdikten birkaç saat sonra yönetimin 20 Aralık 2021 tarihli açıklaması geldi. Demek ki, kurların ve diğer fiyatların çığırından çıktığını nihayet yönetim de görmüştü. Acele, iyi hazırlık yapılmadığı belli olan kararlar açıklandı.

Haklı olarak şu soruyu sormalıyız; neden bu kadar istikrarsızlık ve risk yaratıldı, neden bu kadar gecikildi? Büyük olasılıkla, tek odak noktası olan seçim için yatırım, büyüme, istihdam derken kurlar ve fiyatlar önemsenmedi, YEM adı altında bir kılıf açıklandı ve asgari ücretle işin üstü örtülür denildi. Para bunalımlarının nasıl geliştiğini ve tahribatlarını bilen varsa bile sesini çıkaramadı.  

Halbuki, para, kredi ve faiz inadı ve ısrarı yerine iyi düşünülmüş düzgün bir paket birkaç hafta  önce bile açıklansa, istikrarsızlık bu kadar göklere çıkmazdı. Türkiye büyük bir bedel ödedi.

Neden kur korumalı hesap?

Döviz kuru bu ortamlarda en hassas değişken iken neden kur korumalı hesaplar getirildi? Başka ülkeleri bırakalım, Türkiye’de geçmişte büyük maliyetler getirmiş benzer hesaplar var. 2001 bunalımına götürmüş bir döviz kuru hedeflemesi programı var.

Parasal önlemler ısrarla uygulanmadı, çok geç kalındı, bedel ödendi. Peki, kur koruması yerine ne olabilirdi? Çok basit; çok kullanılan enflasyon koruması. Kişiler ve kurumlar neden TL’den kaçıp dövize sığınıyorlar? Yaşadıkları, bekledikleri ve korunamadıkları enflasyon nedeniyle. Öyleyse, dünyada var olan enflasyon korumalı (enflasyona endeksli) araçlar neden getirilmedi?

ABD’de Enflasyon Korumalı Mevduat Sertifikaları (Certificates of Deposit Inflation Protected) var. Uzağa gitmek gerekmez, Türkiye’de Enflasyon Korumalı Mevduat Hesapları zaten var. Ziraat Bankasında olduğunu biliyoruz. Dünyanın tahvil ihraç edilen hemen her ülkesinde Enflasyon Korumalı Tahvil ihraçları yapılıyor.

Neden kur korumalı hesap o zaman? İki neden söylenebilir. Birincisi bu konuda da bilgi ve deneyim eksikliği, ikincisi faiz takıntısı olabilir. Daha önce de ifade etmiştik: İktisat sosyal ve toplumsal bir bilimdir, deneme ve deney yapılmaz. Yanlış bir deneme veya deneyin toplumsal maliyeti çok yüksektir. Ne yaparız o zaman? İktisatta geçmiş başarılı deneyimlere, başarısız uygulamalara bakarız. Verileri değerlendiririz.  

İmkansız üçlü

Tam 60 yıldır, 1961’den bu yana iktisatta iyi bilinen “İmkansız Üçlü”yü tanımlayalım ve geldiğimiz noktayı iyi anlayalım. Bir üçgen düşünelim. 1) Birinci köşe, serbest yabancı para (sermaye) hareketi köşesi. 2) İkinci köşe, bağımsız para veya faiz politikası köşesi. Merkez bankası istediği para miktarını ve faizi seçiyor ve diğer faizler, özellikle mevduat ve tahvil faizleri peşinden geliyor. 3) Üçüncü köşe sabitlenmeye çalışılan, kontrol altında tutulan döviz kuru köşesi.

Türkiye için serbest sermaye hareketi köşesini kabul etmeliyiz, çünkü dışardan para girişi azalmış  olsa da kural olarak serbesti var ve özellikle ülkede yerleşiklerin yabancı para hareketi var; TL’den dövize, dövizden TL’ye geçebilirler. Öyleyse birinci köşeyi seçmek zorundayız.

Merkez Bankası üç köşeyi birden seçemez. Bu nedenle İmkansız Üçlü diyoruz. Birinci köşe zaten seçildiğine göre, ikinci veya üçüncü köşeden birini seçmek zorunda. Eğer banka genişlemeci para/kredi politikası uyguluyor, faizi istediği gibi değiştiriyorsa, döviz kurunu kontrol altında tutamaz. Döviz kurunu kontrol altında tutmak istiyorsa, parayı ve faizi serbestçe belirleyemez, piyasanın dediği para/krediyi ve faizi kabul etmek zorundadır.  

Peki Merkez Bankası üç köşeyi birden seçmeye kalkarsa ne olur? Genellikle bugünlerde yaşadığımıza benzer bir bunalım olur. TCMB genişlemeci politika izleyip faizi indirdikçe, döviz kuru hızla yükselmeye başladı. Türkiye’deki 1994 bunalımı ve 1997 Asya bunalımı tipik imkansız üçlü bunalımlarıdır. Türkiye’deki 2001 bunalımında ise güven veremeyen bir kur hedeflemesi var.

Bunalımın çözümü ve biten YEM

Yaşadığımız bunalıma çözüm olarak, zaman zaman serbest yabancı para hareketi sınırlanmalı ve kontrol edilmeli ifadeleri duyuluyor. Böyle bir sınırlama ve kontrol, imkansız üçlüdeki ilk köşeden vazgeçmek demektir, bu durumda hem istenen para/faiz politikası uygulanabilir, hem de döviz kuru kontrol edilebilir. Buna karşılık yönetim ve TCMB bu sınırlamayı ve kontrolü kabul etmediğini söylüyor.

Öyleyse, döviz kurunun çıkışını durdurmak ve inmesini sağlamak için genişlemeci para/kredi politikasından vazgeçmek gerekiyor. Kur korumalı hesap ile idare ve TCMB böyle bir izlenim vermiş durumdalar ve döviz kuru bugünlerde inmiş durumda. Ancak bu bir izlenim. Bu izlenim sürer mi, belli değil. Sürmesi zor. Çünkü değişen bir para/kredi politikası yok.

20 Aralık 2021’de ve sonrasında döviz kurunu indiren büyük ölçüde kamu bankaları yoluyla satılan döviz. Reuters’e göre TCMB’nin döviz rezervi satış miktarı sadece 20 ve 21 Aralık’ta 6 milyar doları aştı.

Döviz kurunun inmesi ve sıkı politika izlenimi nedeniyle ilk darbe alan YEM oldu. Bu belirsizlik ortamında ve düşen kur ile anlaşılıyor ki ihracat artışı sürdürülemez. Yaratılan bu ortamda BİST'teki ihracatçı şirketlerin pay fiyatları hızla düşmüş durumda. Yüksek kuru veri alarak ihracat sözleşmeleri yapan şirketler zarar edeceklerini veya sözleşmeleri yerine getiremeyeceklerini ifade ediyorlar.

Bu durumda YEM’deki yüksek ihracat, yüksek yatırım, yüksek büyüme ve istihdam hikayesi de bitmiş olmuyor mu? Cari fazla ile büyümeyi arttırma, enflasyonu düşürme söylemi de silinmeyecek mi? TCMB ihracatçılara yüksek kur mu taahhüt edecek? Bu durumda kur ve para politikası nasıl olacak? Böyle sorular çok.

Geçmişteki bu tür bunalımlar ve deneyimler gösteriyor ki, bu ortamlarda döviz kuru aşırı yükselebilir (overshoot) ve aşırı düşebilir (undershoot) ve kurun dengeye gelmesi uzun zaman alabilir. Bu aşırılıklar da ayrı bir belirsizlik kaynağıdır ve dış ticaret ve turizm gibi tüm faaliyetleri ve tüm fiyatları belirsizliğe itecektir. Bu nedenle olmalı, döviz alış ve satış fiyatları arasında satış fiyatının %10’unu aşan makaslar var. Bu geniş makas döviz talebini sınırlamış görünüyor.

Uygulama Soruları

Diyelim ki döviz kuru bugünkü düzeylerde düşük kaldı veya kur artışı TCMB faizi %14’ün altında gerçekleşti. Bu durumda kur korumalı hesapların getirisi %14 olacaktır. Şimdiki enflasyon ve enflasyon beklentisi ortamında bir yılda %14 faiz kabul edilir mi? Bu faiz düşük bulunur kabul edilmezse kur korumalı mevduatlar nasıl işler hale gelir, nasıl sürdürülebilir? Böyle bir senaryo ihracat odaklı büyüme tezini de yere seriyor.

Tersini düşünelim, diyelim ki döviz kuru yine yükseldi, %14’ü aştı ve ödenen mevduat faizleri TCMB faizinin oldukça üstüne çıktı. Bu durum yüksek maliyet ve para genişlemesi yaratmayacak mı? Yukarıda belirttiğimiz ve dengeye ulaşıncaya kadar görülebilen aşırı kur oynaklıkları bu soruların yanıtını çok zorlaştırıyor.

Bundan sonra nereye? 

Kur korumalı hesap ve döviz satışı ile kura müdahale nereye götürür? Çok iyimser bakalım; döviz kuru bir süre çok değişmedi diyelim, bu durumda düşük TCMB faizi ve görece düşük kur sınırlı bir zaman devam edilebilir. Diğer bir ifade ile, zaman zaman başka ülkelerde de görüldüğü gibi, imkansız üçlü kısa bir süre imkanlı görünebilir. Ancak bunun için olumlu şok veya şoklar gerekir.

Böyle bir olumlu şok dışarıdan büyük miktarda döviz girişi olabilir. Kaynak neresi olabilir? Ülkenin toplam döviz borcu, yapılan swaplar ve jeostratejik ilişkileri borçlanma kapısını çok aralamıyor. Ancak bazı satışlar akla gelebilir.

Bir başka şok enflasyonun ve enflasyon beklentisinin hızla kırılması olabilir. Ancak fiyat intibaklarının zaman aldığı ve son aylarda yaşanan döviz sıçramalarına henüz bazı intibaklar olmadığı dikkate alınırsa, bu da kolay görünmüyor. Özellikle ücret ve bir ölçüde kira artışlarının bu bağlamda etkisi olacaktır.

Geçmiş örnekler gösteriyor ki, bu tür bunalımlarda, biraz gecikmeli de olsa, reel ekonomi önemli duraklamalar, gerilemeler yaşıyor. Bir kere, yüksek enflasyonun da etkisiyle iç talepte daralma görülecektir. Dış talep ise, bir yandan küresel salgına, diğer yandan Türkiye’ye yönelik Avrupa talebine bağlıdır.

Nominal ve parasal değişkenler konusunda ortalama beklentimiz, enflasyonun da dolarlaşmanın da çok kolay kırılmayacağı yönündedir. Dolarlaşma oranı %70’e yaklaşan veya aşan ülkeler dolarlaşmada bir eşik atlıyorlar ve ne yazık ki geri dönüş çok zor oluyor. Türkiye’de (mevduatta) dolarlaşma oranı %66.4 dolayındadır. Bu oran kurdaki gelişmeye bağlı olarak bir miktar düşse de güven ortamı sağlanmadıkça orta uzun vadede sürecektir. 

Bu bağlamda dolarlaşma oranı Kamboçya gibi %90’ı bulan ülkeler var. Hatta ulusal parasından tümüyle vazgeçip dolar veya euro gibi paraları resmi olarak kullananlar var. Böyle önemli sayıda ülke olduğunu biliyoruz ve en son örneği hiperenflasyon yaşamış olan Zimbabwe. Dileriz, bir güven ortamı oluşur ve Türkiye’de böyle seçenekler yaşanmaz.

Kaynakça

Uygur, Ercan (Aralık 2021) “Para Politikası ve YEM”

https://t24.com.tr/yazarlar/ercan-uygur/para-politikasi-ve-yem,33547