Ekonomi yöneticileri, kredi derecelendirme kuruluşlarının notu Türkiye lehine olmadığı zamanlarda çok hassas davranıyor. Böyle durumlarda yöneticiler tepkilerini; "Zaten bunları kimse ciddiye almıyor", "Bunlar hakkında haddinden fazla konuşuluyor", "Pek çok yatırımcının Türkiye'nin artık gelişmiş ülkeler kategorisinde değerlendirilmesi gerektiği yönünde ifadeleri oldu" gibi cümlelerle dile getiriyorlar.

Öte yandan, aynı yöneticiler, yukarıdaki görüşler paralelinde davranıp, notla ilgili açıklamaları önemsememek yerine; "Bunların her birinin bağlantılı olduğunu, bu kararların ardında çeşitli mihrak ve odaklar bulunduğunu” ileri sürülebiliyorlar. Hatta; “…Bunlara ne talimat verilirse bunlar onu yapar" gibi komplo teorileri oluşturdukları da görülüyor. (Ancak, bu talimatı kimin ve ne gibi nedenlerle verdiği konusunda bir açıklamada bulunmuyorlar).”

Kötü not konusundaki hassasiyet, kimi zaman “Türkiye gerçekleriyle hiçbir şekilde bağdaşmayan bir değerlendirmedir”, kimi zaman ise “Türkiye çok daha fazla bir kredi notunu hak ediyor” gibi beyanatlarla da ortaya çıkabiliyor. Böylece, kredi notunu belirleme konusundaki uzmanlık seviyesinin, ihtisası bu işi yapmak olan kuruluşlardan daha yüksek olduğu da gösterilmiş oluyor. Ancak, enteresan olan; gösterilen tepkinin simetrik olmaması. Aynı kişilerden, sonuçlar Türkiye lehinde olduğu zaman, örneğin Fitch’in Kasım 2012'deki gibi not artırımına gittiği durumlarda bir şikayet duymuyoruz. Anlaşılan o ki bu şirketlerin hataları hep tek yönlü oluyor.

Bir yandan "önemsiz" olduğu iddia edilirken, bir taraftan da bu kuruluşlara o kadar önem veriliyor ki; Sayın Başbakan, bu kurumların bağımsız olmaları gerektiğini unutup, "Kendi kredi notu şirketimizi kuracağız" diyebiliyor.

Ayrıca, Sayın Başbakan Yardımcısı, Türkiye'ye iyi not vermediği için Standard&Poor's şirketinin nasıl 'cezalandırıldığını' medyaya açıklamaktan çekinmiyor:

"...Arkadaşlara, S&P'ye 2013'te kontratımızı yenilemeyeceğimizi gerekçesiz olarak bildirin. Gerekçe sorarlarsa da hiçbir açıklama yapmayın talimatı verdim."

Başbakan Yardımcısı’nın ‘mesajdan’ hoşlanmadığı için mesajı vereni, üstelik duygusal bir davranışla ‘cezalandırmasını’, ülkenin ekonomik kadrosundaki yüksek pozisyonu ile bağdaştırmakta güçlük çekiyorum.

Ayrıca, bu davranış S&P'yi de zor durumda bırakmış oluyor. Türkiye’den sağladığı geliri kaybetmek konunun nispeten ufak boyutu. Daha önemli boyutu ise ileride gerçekten durumu düzeldiğinde Türkiye’nin notunu artırmalarının, yatırımcılarda "Acaba S&P not artışını Türkiye'yi geri kazanmak için mi yaptı?" kuşkusu oluşturması. Bir not şirketinin bilançosundaki en önemli varlığının, bir rakam olarak gözükmese de kredibilitesi olduğu unutulmamalı.

Yöneticiler, istedikleri kadar bu şirketleri kimsenin ciddiye almadığını iddia edebilirler, ancak, 'malesef' bilimsel ampirik çalışmalar, yatırımcıların bu kurumlara önem verdiğini, ve talep ettikleri faizin, bir ülkenin (ya da şirketin) kredi notu ile orantılı olduğunu ve not değişimlerinin tahvil fiyatlarını beklenilen yönde etkilediğini gösteriyor. Bunun en önemli nedeni, zaman zaman hata yapsalar da derecelendirme kurumlarının piyasada kredibilitelerinin olması. Not şirketlerinin sattığı 'ürün', denetleme şirketlerinde de olduğu gibi, her şeyden çok kredibiliteleri.

Kredibilitenin önemi

Arthur Anderson'un, şirketin muhasebe kurallarına uymayan, yatırımcıları aldatıcı işlemler yaptığını bile bile Enron hakkında temiz rapor vermesinin sonucunu gördük:

Arthur Anderson iflas etti. Bu şirketin denetleme raporlarının altındaki imzasının bir değeri olmadığı anlaşıldığında, şirketin değeri sıfır oldu.

Arthur Anderson üst yöneticilerinin, ABD SPK'sı ve Adalet Bakanlığı’nca incelenen yüzlerce elektronik postada Enron’un durumundan haberdar oldukları ortaya çıktı. Arthur Anterson yöneticilerinin, maillerinde "Enron’un yaptıklarını doğru bulmuyoruz. Ama, şirketten her sene dünyanın parasını kazanıyoruz. Eğer, şirkete temiz rapor verirsek, bu parayı kazanmaya devam edeceğiz, aksi takdirde, Enron müşterimiz olmayacak. Acaba ne yapsak?" tartışması yaptıkları ve yakalanmayacaklarını düşünüp temiz rapor verdikleri anlaşıldı. Bu keşfedildiğinde sadece Enron değil, Arthur Anderson da iflas etti.

Kredibilite kazanmak yıllar alır, kaybı ise 1 saatte gerçekleşebilir.

Nitekim dün ABD Adalet Bakanlığı, S&P hakkında, tut-sat krizinde AAA notu verdikleri sayılı tahvilde, temerrüt yaşandığı için şirket aleyhine 5 milyar dolarlık dava açtı. Bence, S&P söz konusu kompleks tut-sat menkul değerleri kağıtlarında yaptıkları hatanın dürüst bir hata olduğunu gösterebilirlerse, belki ceza ödemeyecekler ya da para cezası ödeyecekler. Ama, bu kağıtların yüksek riskli olduğunu bilmelerine rağmen AAA notu verdikleri ispat edilirse şirketin kaybı 5 milyar doların çok üstünde olacak: S&P iflas edecek.  

Kredi notu; temerrüt ihtimalini yansıtır. Örneğin; S&P, AAA'dan başlayan (temerrüt ihtimali neredeyse sıfır olan) bir ölçek kullanır. Bu ölçeğin eksi ve artıları da olur. Örneğin; AAA- yine çok emin olan bir tahvili temsil etse de temerrüt ihtimali AAA'ya oranla jilet kadar yüksek anlamına gelir. BBB+ notlu bir tahvil AAA-'dan daha riskli demektir vs. Yani, alfebetik ölçek ne kadar güneydeyse, temerrüt riski o kadar yüksek demektir. Bir tahvilin ‘yatırım yapılabilir’ kategorisinde olması için notunun BBB- ya da kuzeyinde olması gerekiyor.

Türkiye’nin kredi notu

Türkiye'nin Hazine tahvillerinin (döviz cinsinden) kredi not tarihi 1992'de S&P'nin BBB notuyla başladı. Ancak, kredi notu 1993 sonrası, 2012 Kasım’ında Fitch şirketinin verdiği BBB- notuna kadar sürekli olarak yatırım yapılabilir seviyesinin altında kaldı. S&P, 2008 sonrası Türkiye’nin notunu iki defa yükseltmesine rağmen, şu anda Türkiye'ye verdiği not BB ve şirket, ülkenin görümünün ‘durağan’ olarak değerlendirdi. Verilen BB notu, 'yatırım yapılabilir' sınırının iki basamak altında olmuş oluyor. Üçüncü kredi notu şirketi olan Moody's, haziranda, ülkenin görünümünü 'pozitif'e yükseltmesine rağmen, geçen hafta notu, ‘yatırım yapılabilir’in bir basamak altında tutmaya karar verdiğini açıkladı (Moody's’in ölçeğine göre Ba1).

Moody's haziranda Türkiye’yi ‘pozitif görünümlü’ olarak değerlendirmesiyle şunu söylemiş oluyor:

“Türkiye'nin notunu tekrar inceleyeceğiz. Ya değiştirmeyeceğiz ya da değiştireceğiz. Eğer değiştirirsek, değişikliğin yönü not artışı olacak.”

Moody's’in kararı heyecanla bekleniyordu. Nitekim karar öncesi dedikodular ve Moody's’in konuya 4-5 günde karar vereceğini beyan etmesi İMKB'de bir günde 1.700 puanlık bir asansör hareketi yaşattı. Karar günü borsa yüzde 4.2'lik bir düşüş yaşadı ve bu düşüş birkaç gün daha devam etti.

Moody's’in kararının önemi, sayılı kurumsal tahvil yatırımcılarının, bir ülkenin tahvillerini satın almak için o ülkenin üç not şirketinden en az ikisi tarafından 'yatırım yapılabilir' seviyede gösterilmesi kuralından kaynaklanıyor. Fitch şirketinin Türkiye'yi bu kategoride gördüğünü, S&P'nin ise sınırın iki kademe altında not verdiğini yukarıda belirtmiştim. Bu nedenle Moody's’in ne diyeceği çok önemliydi.

Sanıyorum, Moody's’in kontratlarının yenilenmemesi korkusu yoktur! Çünkü, Sayın Babacan Moody's'i de 'cezalandırırsa' ortada sadece Fitch kalacağı için, “üç not şirketinin en az ikisi' durumu mümkün olmayacak. 

Kredi notu şirketleri analizlerinde hem niteliksel hem de niceliksel kriterler kullanır. Örneğin, bir ülkenin borç oranı, borcun hem vade hem de para-birimi kompozisyonu, cari ve bütçe açıkları, büyüme potansiyeli, borç ödeyebilme kapasitesi gibi niceliksel faktörlere ek olarak, ülkenin politik ve ekonomik istikrarı, dış politik durumu, iç siyasi gündem gibi niteliksel koşullar da rol oynuyor.

Moody's’in Türkiye'nin kredi notunu artırma şartları

Moody's, Türkiye’nin notunu değiştirmeme kararını verdiğini ilan ettiğinde, aynı zamanda not artışı için koyduğu ön koşulun, özet olarak ülkenin ödemeler dengesi boyutlu şoklara karşı daha dayanıklı hale gelmesi olduğunu ifade etti. Moody's bu ön koşulun üç maddelik detayını da açıkladı. Son birkaç senedir ekonominin en önemli kırılganlık noktalarının cari açık ve dış finansman ihtiyacını karşılama konusunda yaşanabilecek sıkıntılar olduğunu söyleyen birisi olarak Moody's’in vardığı sonuç benim için bir sürpriz olmadı. Moody's bu genel konunun bilhassa şu üç parçasında düzelme şartı koydu:

1. Cari açık ve dış finansman ihtiyacında yapısal bir azalma. Ayrıca, dış finansman kaynaklarının daha sağlıklı hale gelmesi ('sıcak para' yerine, uzun vadeli kaynakların kullanılması ve tasarrufların artırılması).

2. TCMB'nin rezervlerinin artırılması.

3. Özel sektörün döviz borcunun azaltılması.

Moody's’in Türkiye analisti, telekonferansta, yukarıdaki şartların karşılanması halinde, not artışının tekrar gündeme gelebileceğini belirtti. Ancak, söz konusu analist; ülkenin düşük tasarruf oranını ve TCMB'nin geleneksel olmayan para politikasının başarılı olup olmayacağının henüz bilinmediğini ve bu konuda duyduğu endişelerini de dile getirdi.

IMF de 20 Aralık raporunda benzeri konulara değinmiş ve ek olarak da mali disiplinin sağlamlaştırılmasını önermişti. 2012'de yüzde 6.2'ye düşen enflasyondaki gelişmeyi olumlu bulmalarına rağmen, bu rakamın yine de Merkez Bankası’nın hedefinin üstünde olduğuna dikkati çekmişti. Ayrıca, tasarruf düşüklüğü, Merkez Bankası’nın geleneksel olmayan para politikası, büyüme-daralma döngüsünün kırılması gibi konulara da değinmişti. Sonuç olarak hem Moody's’in hem de IMF'nin, ülkenin ekonomik problemleri konusunda benzeri görüşe sahip oldukları ortaya çıktı.

Moody's analisti, not artışı ile ilgili ön koşulları tartışmakla kalmadı, ülke kredi notunun artırılması yerine düşürülmesinin de mümkün olduğundan bahsetti. Bu konuda bilhassa olumsuz etkisi olacak faktörün, dış sermaye akışlarının ani olarak durması ve ülkenin dış finansman bulma konulu kırılganlığının açığa çıkması olduğunu belirtti.

Yarınki yazımda, Moody's'in not artışı için koyduğu şartları detaylı olarak inceleyip, bu koşulların yakın gelecekte Türkiye’nin kredi notunun yükselmesi için gereken seviyeye gelmesi ihtimali konusunda düşüncelerimi paylaşacağım.