Moody'sin Türkiye’nin kredi notunda bir değişiklik yapmayıp, 'yatırım yapılabilir' seviyesinin bir kademe altında tutma kararından dünkü yazımda bahsetmiştim. Not şirketi buna ana gerekçe olarak ülkenin, dış şoklara karşı kırılgan olduğunu göstermişti. Moody's, dış kırılganlıkları azaltıcı gelişmeler kaydedilirse not artışının gündeme gelebileceğini belirtmişti. Aynı zamanda, bilhassa dış finansman bulma konusunda yaşanacak güçlüklerin, not artışı yerine, kredi notunda bir düşüşü de tetikleyebileceğini vurgulamıştı.

Moody's dış şoklara karşı ülkenin dayanıklılığının arttığına ikna olmak için şu 3 somut gelişmeyi görmek istiyor:

1.Cari açıkta yapısal bir daralma. Cari açığın oranının ötesinde, ayrıca açığın finansman kompozisyonun da daha sağlıklı hale gelmesini, özet olarak ülkenın, ürkek ve kısa vadeli 'sıcak para' boyutlu finansman kaynağı yerine, doğrudan yatırımlar gibi uzun vadeli kaynakları kullanmasını arzu ediyor.

2. Ülkenin döviz reservlerinin, 2012'de artmış olmasına rağmen yine de Ba1 notu (Moody's’in 'yatırım yapılabilir' kategorisi için gereken minimum kredi notu) için yeterli olmadığını düşünüyor.

3. Özel sektörün yüksek seviyede olan döviz cinsli kredisinde de bir azalma bekliyor.
Bu yazımın ana teması bu konulara açıklık getirmek ve Moody's’in taleplerinin yakın gelecekte karşılamanın ne derecede gerçekçi olduğunu belirlemek olacak.
Ayrıca, hem Moody's’in hem de IMF'nin vurguladıği tasarruf oranı gibi konulardan da bahsedeceğim.

 

Cari açık problemi

 

Türkiye’nin cari açığı hakkında 'İki stilize gerçek' olduğu söylenebilir:

1. Cari açık ile büyume hızı arasında direkt bir ilişki sözkonusu: Geçmişe baktığımızda, büyume hızı ne kadar yüksek olmuşsa, cari açığın boyutunun da o kadar yüksek olmuş olduğunu görüyoruz. Örneğin, 2008’de $42 milyar civarında olan açık, 2009’da büyüme hızı (krizin Türkiye'yi 'teğet geçtiği' sene) -%4.7 (yani, daralma) olduğunda $13 küsür milyara düştü. Ancak, büyüme hızının %9 ve %8.5 olduğu 2010 ve 2011'de cari açık sırasıyla $47 ve $77 milyar civarında gerçekleşti.

Konuya basit bir arimetik çerçevesinde bakılırsa, ve cari açık dış ticaret açığı gibi düşünülürse, büyümenin, ithalat-ihracat ilişkisi sabit bile kalsa, cari açığı artıracağı aritmetik bir gerçek olarak ortaya çıkıyor:
Bir ülkenin belirli bir yılda ihracatının 80 dolar, ithalatının ise 100 dolar, yani açığının 20 dolar olduğunu düşünelim. Ayrıca, yüzde 10'luk bir büyüme hızı olduğunu varsayalım. Bu demek oluyor ki bir yıl sonra ihracat 88, ithalat 110  ve açık 22 dolar olur, yani büyüme hızı kadar artar. Büyüme-cari açık ilışkisinin bir nedeni bu aritmetik gerçek. Üstelik, bu örneğin tersine, Türkiye'de geçmişte istisnai 1-2 yıl dışinda ihracatın ithalatı karşılama oranı sabit kalmak yerine seneden seneye monotonik bir bozulma gösterdiği için cari açığın büyüme hızından daha yüksek oranda artmış olması sürpriz olmaz.

Nitekim, 2003'te 1 dolar ihracat karşılığı 1.47’lik ithalat yapmamız gerekirken, aynı 1 dolarlık ihracat için yapılan ithalat 2004-2011 döneminde, dolar bazında sırasıyla şu şekilde gerçekleşti: 1.54, 1.59, 1.63, 1.59, 1.53, 1.38 (2009 yılı), 1.63, 1.79.

Şirketler içinde geçerli olan şu gerçek unutulmamalı; Büyümenin finanse edilmesi gerekir. Türkiye'nin büyüme politikası, büyümüş olmak için büyüme olmuştur. Çin'in de Türkiye’nin de yüksek büyüme hızı oldu. Ancak Çin ne hadar hızlı büyüdüyse cari fazlası o kadar artarken, Türkiye'nin cari açığı büyümeyle arttı. Hatırlanacaği gibi 1-2 ay öncenin gaz-fren polemiğinde Sayın Başbakan konuyu büyüme lehinde noktaladı. Ancak, bu kararın cari açıkta yaratacağı etkisinin ne derecede tartışıldığını bilmiyorum.

2. Cari açık konusunda diğer stilize gerçek ise problemin yapısal bir nitelik kazanmış olduğu. Nitekim, faizlerin inip, çıktığı, TL'nin değerinin artıp, azaldığı dönemler yaşamamıza rağmen, cari açığın, üstelik gittikçe artarak devam ettiğini biliyoruz. Bu demek oluyor ki cari açık standard makro politikalarıyla (para ve kur politikası)  çözülebilme boyutunu aşmış durumda. Hükümet de bu sonuca varmış olmalı ki yapısal bir yaklaşımı temsil eden ve temelinde ithalat-ikame politikası olan bir teşvik paketi uygulamaya karar verdi. Ancak benim görüşüm bu programın cari açıga daraltıcı bir etki yaratmayacaği şeklinde. Benim görüşümce, cari açik ülkenin 'yanlış' ürünleri ihraç etmesinden kaynaklanıyor. Dolayısıyla, çözüm önerileri denklemin ithalat değil de ihracat kalemine hitap etmeli. Bu konuda oluşturduğum ve hem iş dünyasında hem de akademik çevrelerde ilgi gören alternatif bir yaklaşımımı ilerde bir başka yazıda gündeme getireceğim.

Cari açık konusunda en büyük kalemin enerji ithalatı olduğunu biliyoruz. Ancak, bunun önemini inkȃr etmeden şunu da belirtmek isterim: 2003-2011 döneminde, 2003 ve 10 yıl içinde ekonominin daraldığı tek yıl olduğu için münferit olan 2009 hariç her yıl enerji-dışı cari açığı oldu. Üstelik 2010'da 12.6 milyar dolar olan enerji-dışı açık  yüzde 135 artış göstererek 2011'de 29.6 milyar dolara tırmandı. Bu konuda dikkati çekmek istememin nedeni teşhis doğru olmadığında tedavi de doğru olmaz. Yanı ülke cari açığı konusunda enerjı dışı faktörlerin de olduğu kabul edilmeli, enerjinin arkasına saklanılmamalı.

2002'de 40.7 milyar dolar olan mal ihracatı, 10 yıl içinde yüzde 266 artarak 2012 (Kasim)  149 milyar doları buldu. Bu sene de yüzde 13.9 bileşik yıllık büyüme oranına tekabul ettiği için iftihar kaynağı olarak afişe edilmekte. Ancak, aynı dönemde ithalatın (yüzde 333) artmış olduğundan ender olarak bahsediliyor. İthalat 2003'ten 2011'e 47 milyar dolardan 204 milyar dolara arttı. Bu ihracattan daha yüksek bir büyüme hızı oluyor (yüzde 15.8 bileşik yıllık büyüme).

Sonuç olarak bu dönemde dış ticaret açığı 6.4 milyar dolardan yüzde 850 artarak 60.7 milyar doları buldu (senede yüzde 25.3 bileşik büyüme hızı). Bu veriler, ekonomi yöneticilerine devamlı olarak sorulması gereken 2 soruyu gündeme getiriyor:

1. İhracatın 41 milyar dolar olup, cari açık finansman için 6.4 milyar doların gerektiği bir dünyada mı, yoksa ihracatın 149 milyar dolar olduğu, ama gereken dış finansman ihtiyacının 61 milyar dolara ulaştığı bir dünyada mı yaşamak istersiniz?

2. Bu artan finansman ihtiyacını karşılamak problem olabilir mi?

Tabii bu son sorunun cevabının 'evet' olduğunu zaman zaman yaşanılan sıkıntılar gösteriyor. Nitekim, dış finansman kaynakları kurumuş olduğu için Türkiye'nin 2011 Temmuz - 2012 Ocak döneminde 14.3 milyar dolarlık rezerv eritmesi, yani, cepten yemesi gerekti.

2011'de Ekonomist dergisinin her hafta takip ettiği 57 ülke arasında Türkiye yüzde 10.3 cari açık oranı (Cari Açık/GSYH, CAO) ile dünyanın en yüksek cari açığı olan ülkesiydi. Oran değilde seviye olarak baktığınızda bile ABD'den sonra dünya ikincisi oldu (ABD'nin oranı sadece %3'dü).
Moody's 2013 cari açık oranını, büyüme yavaşlamış olmasına rağmen, yüzde 7.6 olarak tahmin etmekte. Ekonomist listesinde şu anda Türkiye’nin oranı Ukrayna'dan sonra (yüzde 8.4) dünya ikincisi. Seviye olarak ise dünya dördüncüsü.

Sonuç: Ekonomistler genellikle yüzde 5 cari açık oranının, geçici olması şartıyla sürdürülebilineceğini düşünür.

Moody's bu konuda haklı: Türkiye'nin bu konuya yapısal bir çözüm bulması şart. 2013 öncesi bunun gerçekleşmesi ihtimali? Neredeyse sıfır. Yöneticiler 2012'nin ilk 11 ayında 2011'in aynı dönemine kıyasla cari açığın 25 milyar dolar azalmış olmasıyla iftihar ederken, ilk olarak; bunun bilinçli bir politika sonucu olarak değil de büyümenin yavaşlamıs olmasının yarattığı bir sonuç olduğunu, ikincisi; Düşüşe rağmen CAO'nın dünya ikincisi olduğunu ve son olarak  büyümenin  tekrar hız kazanmasına karar vermiş olduklarını 'unutmaktalar'.

 

Cari açığın finansmanı

 

Genel izlenim, bir ülkenin dış finasman ihtiyacının cari açığa eşit olduğudur. Ancak, bu doğru değil. Cari açığın 2013'te 62 milyar dolar olacağını farz edelim. Tabii ülkenin bu parayı döviz olarak bulması gerekiyor. Ancak, daha da büyük ve ödenmesi konusunda bir seçimiz olmayan bir başka dış finansman kalemi daha var: Vadesi 1 yıl içinde dolacak borç. Bu borç Kasım 2012 itibariyle, 143 milyar dolar olduğuna göre, ülkenin 2013 dış finansman ihtiyacı 62 milyar dolar değil de bir rekoru temsil eden 205 milyar dolar ve bunun yüzde 70'i, eğer bir Yunanistan olmayacaksak, hukuken yükümlü olduğumuz borç geri ödemeleri.

Üstelik bu miktarın son 4-5 ayda bir risk iştahında bir kıpırdanma yaşanmasına rağmen, yine de küresel yatırımcıların riske iştahları olmadığı bir dönemde bulunması gerekiyor. 10 yıllık hazine bonolarının Japonya'da yüzde 0.78, Almanya'da yüzde 1.7, Danimarka'da yüzde 1.05, İngiltere'de yüzde 1.83 olması, enflasyon beklentisi olarak yüzde 2'yi alırsak, yatırımcıların eksi reel getiriye razı olmaları, küresel belirsizlikler nedeniyle 'emin liman' arayışlarının ne kadar kaçınılmaz olduğunu gösteriyor. Tabii, Türkiye açısından bu, dış finansman bulma konusunda güçlük çekileceği anlamına geliyor.

 

Net doğrudan yatırımlar

 

Dış finansman için sağlıklı olarak değerlendirilen bu kaynak (Net doğrudan yatırımlar); yabancı şirketlerin Türkiye’de yaptıkları uzun vadeli yatırımlardan, Türk şirketlerinin yabancı ülkelerde yaptıkları yatırımların çıkartılması sonucu olarak ölçülür.

Yöneticilerin bu konuda da 'istatiksel şehir efsaneleri' yaratma alışkanlığı var. Örnekler: 1. İstatistikler verilirken, sık olarak net doğrudan yatırımlar (NDY) yerine sadece giriş rakamları kullanılıyor (DY). 2. Görkemli artış oranlarını kullanırken baz rakamın ne kadar ufak olduğundan bahsedilmiyor. Dünyada dogrudan yatırımlar az değil: 2007'de bu rakam 2 trilyon dolara ulaştı.

"İstikrarlı, yüksek potansiyelli, ekonomisi çok iyi yöneltilen" Türkiye, 2003 -  2010 döneminde, bu sermayenin sadece binde 7'sini çekebildi. Yani doğrudan yatırımlar bir pastaysa ve bu dilimlere kesilip ülkelere dağıtılıyorsa, Türkiye'ye dilim gelmesini bir yana bırakın, dilimleri keserken oluşan kırıntıların bile önemli bir kısmı gelmiyor. Zaman zaman yöneticiler diyelim belirli bir ayda doğrudan yatırımların yüzde 80 arttığını iftiharla beyan ediyorlar. Abartacağım ama mesajım şu: Sıfır yüzde 80 artarsa yine sıfır olur.

2005 - 2007 döneminde NDY, cari açığın yüzde 50 - 60 gibi çok önemli bir oranını finanse etti. Ancak, bu dönemdeki NDY'nin önemli ölçüde şirket satın alımı, ya da önemli seviyede özsermaye enjeksiyonlarını içerdiği unutulmamalı. Buna bilhassa finansal sektörde şahit olduk: Finansbank'ın satın alınması, General Elektrik, Citicorp gibi şirketlerin Garanti ve Akbank yatırımları. Bunlar DY tanımının içinde. Ancak, sıfırdan başlayan istihdam yaratan, reel sektör yatırımlarını temsil etmiyor.

Net doğrudan yatırımlar 2010 sonrası önemli bir düşüş gösterdi ve cari açığın ancak yüzde 16-17'sini finanse edebildi. Nitekim, 2012 Ocak-Kasım döneminde bu finansman kaynağında 2011'in aynı dönemine göre yüzde 27'lik bir düşüş yaşandı. Bu düşüs hem DY girişlerindeki azalmadan (yüzde 29), hem de Türk şirketlerinin yabancı ülkelerde yaptıkları yatırımlardaki artıştan kaynaklandı (yüzde 72). Nitekim 2012'nin ilk 11 ayında DY şeklinde sermaye çıkışları, girişlerin yüzde 45'ine ulaştı.

Moody's not artışı için, bu sağlıklı finansman kaynağının artmasını istiyor, hatta bir düşüş yaşanmasının kredi notunun aşağı çekilmesini tetikleyeceğini söylüyor. ABD gibi gelişmiş ülkelerde çok düşük faizlere rağmen, küresel belirsizlikler nedeniyle yatırım yapmaktan çekinen yabancı şirketlerin Türkiye'de yatırım yapacaklarını düşünmek gerçekçi değil. Dolayısıyla, not artışı için bu ön koşulun tatmin edileceğini sanmıyorum. Umarım, not düşürülmesini tetikleyecek önemli derecede NDY düşüşü olmaz.

 

Portföy yatırımları

 

Hedge fonları ve 'sıcak para' olarak da bilinen bu yatırımlar, söz konusu yatırımcıların yatırım ufku kısa vadeli ve DNA'sı ürkek olduğu için bu sağlıklı bir finansman kaynağını temsil etmiyor. Nitekim Moody's bu finansman kaynağına sıcak bakmıyor. Nedeni de açık: Bazı yıllar, bu kaynak çok önemsiz (2009) olabiliyor, hatta finasman kaynağı olmak yerine, sermaye çıkışlarını temsil edebiliyor. Bazı yıllarda cari açığın yüzde 60 gibi çok yüksek kısmını karşılayabiliyor. Tabii, yüksek volatilitesi olan bir kaynak olması güvenilir bir kaynak olmaması anlamına geliyor. Yukarda, risk iştahında bir artış olduğundan bahsetmiştim. Malesef, bu iştah artışı 'bu gün burada, yarın yok' nitelikli sıcak para yatırımlarında yaşandı.

Draghi'nin temmuz sonunda "Avro'yu ne pahasına olursa olsun koruyacağız" beyanatından sonra hız kazanan bu yatırımlar 2012'nin Ağustos-Kasım döneminde sıcak para girişleri 17.9 milyar dolar olarak gerçekleşirken (2011'in aynı döneminde miktar sadece 195 milyon dolardı), bu iştah artışı NDY'ye yansımadı; 2012'nin aynı 4 aylık döneminde, bu kaynağin sağladığı finansman sadece 1.3 milyar  dolar oldu.

Hem Moody's hem de IMF ayrıca, tasarruf oranının artırılması ihtiyacından bahsettiler. NDY gibi direkt finansman kaynağı olmasa da tasarruflar, dış finansman ihtiyacını azalttığı için dolaylı da olsa bir dış finansman kaynağı olarak düşünülür. Malesef, NDY'de olduğu gibi, tasarruflar konusunda da Türkiye sınıfta kalmış durumda. Büyük boyutlu açığı ve dış finansman ihtiyacı olmasına rağmen Türkiye'nin tasarruf oranı (Tasarruflar/GSYH) çok düşük bir rakamı temsil eden yüzde 12 civarında. Cari fazlası olduğu için, problemi finansman bulmak yerine, cari fazlalarını nereye yatıracaklarını düşünme lüksü olan Çin'de ise bu oran yüzde 52 (yüzde 35 hane halkının, yüzde 17 şirketlerin tasarruf oranı). 

Kredi notunun artırılması için Moody's’in cari açık, açığın finansman kompozisyonu ve tasarruflar konulu ön koşullarını özetlersek, Türkiyenin, kısa vadede cari açıkta yapısal bir indirim yapması, NDY'i ve tasarruf oranını artırması, ve sıcak para kullanımını azaltması mümkün görünmüyor.

 

Özel kesimin döviz borcu

 

Türkiye'nin döviz kredisinin çok yüksek bir oranı kamunun değil de özel sektörün. Kasım 2012 itibariyle özel sektörün 31.7 milyar doları kısa vadeli 133.8 milyar doları uzun vadeli olmak üzere toplam döviz borcu 165.5 milyar dolardı. Bu rakam 2004'ten bu yana 3.5 katlık bir artış gosterdi. Moody's ve IMF'in endişesi tabii bu kredilerin Türk şirketleri için kur riski yaratmasından kaynaklanıyor. Nitekim 2011'de yüzde 24 ile dünyanın en çok değer kaybeden para birimi olan TL, döviz borcu olan şirket bilançolarında büyük hasar yarattı.

Buna Türk şirketlerinin yüksek oranda kredi kullanmaları da eklendiğinde (mali kaldıraç) şirket boyutlu kırılganlığın yüksek olduğu ortaya çıkıyor. Kurumsal finansmanın temel prensiplerinden birisi, bir şirketin (ekonominin) riski ne kadar yüksekse o şirketin az kredi kullanması gerektiğidir.

ABD ve AB şirketlerinin volatilitelelerinin Türk şirketlerinden düşük olduğu mutlak. Buna rağmen ABD şirketlerinin Borç / Özsermaye oranı sadece yüzde 50, AB şirketlerinin yüzde 70 iken, İSO çalışmasına göre bu oranın ortalaması Türk şirketlerinde 2011 yılında yüzde 141'di ve büyük bir ihtimalle 2012'de daha da yükseldi. Dolayısıyla hem yüksek kredi riskleri hem de kredilerin önemli oranının döviz cinsli olmasının yarattığı kur riski, kurumsal sektörün yüksek seviyeli kırılganlık kaynağı olması anlamına geliyor.

Bu konuda bir başka faktör ise döviz kredilerinin yabancı bankaların problemi olduğu hakkında. Haziran 2012 itibariyle bankacılık sektörünün toplam kredilerinin yüzde 27'si döviz ya da dövize endeksli krediler oluşturuyordu. Bu demek oluyor ki olumsuz kur gelişmeleri sadece yabancı değil Türk bankalarını da etkileyecek. Üstelik şirketler döviz kredisini yabancı bankalardan almış bile olsalar, kur artışları büyük bir ihtimalle Türk bankalarına olan TL cinsinden kredilerini de ödemelerinde de güçlük yaratacak.

Özet Olarak, kısa vadede Türk şirketlerinin döviz kredilerinin azalmasını beklemek gerçekçi görünmüyor.

 

TCMB rezervleri

 

Moody's bir rekoru temsil eden 100 milyar dolara ulaşmış olan döviz rezervlerini olumlu fakat yetersiz bulmakta ve not artışı için, reservlerin artmasını şart koymakta. Moody's yüzde 13 civarında olan Brüt Rezervler/GSYH oranının diğer Ba1  ülkelerine kıyasla düşük bulmakta.

Ancak benim görüşümce, Merkez Bankası’nın rezerv pozisyonu göründüğü kadar olumlu değil.  Kasım 2012 itibarıyla 100 milyar dolarlık brüt rezervleri olduğu bir gerçek. Ancak, Merkez Bankası’nın döviz yükümlülükleri de var. Yani, söz konusu 100 milyar doların bir kısmı Banka’nın değil (örneğin bankaların zorunlu karşılıkları da bu rakamın içinde ve bu miktar Merkez Bankası’nın değil bankaların dövizi). Bence, önemli olan Merkez Bankası’nın net rezervleri.

Nitekim Mart 2012 sonunda 86.2 milyar dolar (altın hariç) olan brüt rezervler (altın dahil, 91.3 milyar dolar) Kasım sonunda yüzde 25'lik artışla 100.2 milyar dolar olurken (altın dahil, 118 milyar dolar), aynı dönemde net rezervler (altın hariç)  25.3 milyar dolardan 23.4 milyara düştü. Altn dahil net reservler ise aynı dönemde 36.5 milyar dolardan 41.7 milyar dolara çıktı). Brüt rezervler verisi kullanılsa bile bu ancak 5-6 ay kadarlık bir ithalatı karşılıyor. Net rezervler rakamı ise belki 1.5-2 aylık ithalatı karşılayabiliyor. Eğer, büyüme tekrar hız kazanırsa, ya da dış finansman bulma konusunda güçlük yaşanırsa (yani, reserv eritme durumu olursa), Merkez Bankası’nın rezervlerinde önemli bir artış beklenmemeli.

Yukarda Moody'sin not artışı için koyduğu ön koşulları inceledik. Bazı analistler  2013 sonundan önce Moody'sin Türkiye'nin kredi notunu 'yatırım yapılabilir' seviyeye yükselteceğini bekliyor.

Ancak, yukarıdaki analiz çerçevesinde bence, 2013 yılında Türkiye’nin kredi notunun 'yatırım yapılabilir' seviyeye gelme olasılığı düşük seviyede.