Son yazım, kamu maliyesinin ekonomide önemli bir kırılganlık kaynağı olduğunu gösterdi. Çok daha önemli olarak, veriler, ülkenin dış finansman ihtiyacını karşılayabilmek açısından çok vahim bir duruma düşmüş olduğunu da ortaya çıkardı. Ekonominin kırılganlığı teması altında topladığım ve her birisi ekonominin değişik kırılganlık kaynaklarını inceleyen yedi yazılık dizinin dördüncüsü olan bu yazı, kredi hacminin sergilediği yüksek büyüme hızının, ve ekonominin tüm kesimlerinde aşırı seviyeli mali kaldıraç kullanımının yarattığı kırılganlıkları inceleyecek.

Yapılan son araştırmaların çok önemli bulgusu

Önceki üç yazı ekonominin çeşitli kırılganlık kaynaklarının analizini yaptı. Bu ve ilerdeki üç yazı ekonomideki ek kırılganlık noktalarını araştırmaya devam edecek. Son araştırmalar kredi hacmi büyüme hızının ekonomiler için çok önemli bir kırılganlık kaynağı olduğunu göstermekte olduğu için bu yazı önce bu konuyu inceleyecek.

6. Kredi hacminin büyüme hızı neden önemli?

Bu dizinin ilk yazısında IMF’nin kredi hacminin yüksek büyüme hızını Türkiye için en önemli iç kırılganlık faktörü olarak görmekte olduğundan bahsetmiştim. 2007-2009 döneminde yaşanan ve etkileri hala tamamen silinmemiş olan büyük kriz, şu soruya cevap arayan akademik araştırmaları tetikledi. Gelecekte olabilecek bir krizi bu günün ne gibi ekonomik değişkenlerini kullanarak  tahmin edebiliriz? Bahsettiğim araştırmalar 2009’a kadar Bank of International Settlements, Avrupa Merkez Bankası, ABD’nin ekonomi dalında en saygı duyulan araştırma kurumu olan National Bureau of Economic Research’de yapılmıştı. 2011’de IMF’de aynı soruya cevap arayan ampirik araştırmalar yaptı. Bu araştırmaların neredeyse tümü şu ampirik bulguyu ortaya çıkardı: Her şeyden önce, tahminlerin tersine, cari açık, Kamu Borç oranı, ve Bütçe açığı oranı gibi göstergelerin ilerdeki krizleri tahmin etme konusunda başarılı ve tutarlı bir performans sergilemediği anlaşıldı. Bu çalışmalar, krizleri en isabetli olarak tahmin eden değişkenin kredi hacminin büyüme hızı olduğunu gösteriyor. Daha detaylı olarak şunu ifade etmek mümkün: eğer kredi hacmi önemli uzun bir süre boyunca, ve bilhassa GSYH’nin büyüme hızından daha yüksek olan bir hızla büyürse, bu durum ilerde ekonomik krizleri tetikliyor.

Toplam kredi hacminin ve GSYH’nın büyüme hızı

Türkiye’de kredi hacminin yüksek bir hızla büyümekte olduğu yaygın olarak biliniyor. Bu konudaki verileri açıklayacağım. Bahis konusu çalışmaların bulguları şu anda yapılmakta olan ek araştırmalar tarafından da teyit edilirse, dış finansman konusu ile birlikte bu konunun Türkiye ekonomisi için en önemli kırılganlık kaynaklarını oluşturduğu anlamına geliyor olacak. Kredi ile el-ele giden bir konu, mali kaldıraç kullanımıdır. Mali kaldıraç, Borç / Öz sermaye, Borç / Toplam sermaye, gibi oranlarla ölçülür (Toplam sermaye, kredi ve öz sermayenin toplamı olarak tanımlanır). Türkiye’de mali kaldıraç kullanımının ekonominin tüm kesimlerinde (özel ve kamu sektöründe, ve bireysel kesimde) yüksek seviyede olduğunu gösteren delilleri sunacağım.

2007 sonu - 2013 sonu döneminde bankacılık sektörünün sağladığı toplam kredi hacminin bileşik büyüme hızı senede yüzde 24.2 idi. Aynı dönemde cari fiyatlarla ölçülen GSYH’nin büyüme hızı ise yılda yüzde 10.8 olarak gerçekleşmişti. Daha uzun bir dönemi kullanırsak, 2002 sonundan 2013 sonuna kadarki 11 yılda toplam kredi hacminin yılda yüzde 32.4, GSYH’nin ise senede yüzde 14.5 büyümüş olduğunu buluyoruz.

Tüketici kredileri ve bireysel kredi kart kredilerinin büyüme hızı

2002 – 2013 döneminde sadece toplam krediler değil, tüketici ve bireysel kredi kartı kullanımında da önemli dereceli büyümelere şahit olduk: 2002 sonunda sadece  2.269 milyar TL olan tüketici kredileri 2013 sonunda 248.138 milyar TL seviyesine ulaştı, yani, senede yüzde 53.2’lik bir büyüme sergiledi. Aynı dönemde bireysel kredi kartları kredilerinin büyüme hızı da yüzde 30.9 oldu. 2013 sonunda tüketici ve bireysel kredi kart borçlarının toplamı 2013 GSYH’sının yüzde 21’ini, Türk bankacılık sektörünün sağladığı toplam krediler ise GSYH’nın yüzde 67’sini temsil eden seviyelere ulaştı. Tabii bu toplam kredilerde yabancı banka ve tahvil piyasalarının şirketlere sağladıkları borçlar dahil değil.

Sonuç olarak şunu söylemek mümkün: Eğer, yukarda bahsettiğim araştırmaların ana bulgusu (ekonomik krizleri en isabetli olarak öngören değişkenin kredilerin uzun süre GSYH’dan daha hızlı büyümesi) doğruysa, bu veriler Türkiye ekonomisini karanlık günlerin beklediği anlamına geliyor.

7. Ekonomin her köşesinde yüksek dereceli mali kaldıraç: Bireysel Krediler

Hane-halkının, Kredi / harcanabilir gelir oranı 2003 sonunda sadece yüzde 7.5 iken (2002’de yüzde 4.3), bu oran gittikçe artarak, 2013 sonunda yüzde 55.2’ye ulaştı. Ekonomik yöneticiler bu oranın gelişmiş ülkelere kıyasla düşük olduğunu, ve endişe duymadıklarını ifade etmekteler. Ancak, bu konuda 2 noktayı vurgulamak isterim: 1. Bu oran 2009 sonunda bile yüzde 36.4’dü, yani, 4 yıl gibi kısa sürede yüzde 20’ye yakın ek bir artış göstermiş olması, bence, endişe duyulması gereken bir veriyi temsil ediyor. 2. Gelişmiş ülke halklarının yılların tecrübesi ile kazandıkları bir borç yönetme kültürü varken, Türkiye’de halkın  borç yönetimi konusunda olgun seviyeli bir insan sermaye birikimi olduğunu iddia etmek mümkün değil. Nitekim, Okuyucuların, yakın çevrelerinde kredi kartı borcunu yeni kredi kartıyla ödeme alışkanlığında olan sayılı kişiyi tanıklarından şüphem yok. Bu durumu, 2013 yılında 1 milyona yakın kişi tüketici ve kredi kartı borçlarını sıfırlayamamış olması verisi de gösteriyor. Bu rakam 2012’ye kıyasla yüzde 49’luk bir artışı temsil ediyor.

Yeri gelmişken şunu tekrarlamak isterim: Bu gibi hususlar nedeniyledir ki, karşılaştırma yapılırken, metodolojik olarak bilimsel olan yaklaşım, kullanılan veri, oran vs. ne olursa olsun, Türkiye’nin, benzeri ülkelerle karşılaştırılması gerekir. Yani, gaye Türkiye’nin ne durumda olduğunu belirlemek ise, bunun gelişen ülkeler kıstasıyla ölçülmesi gerekir. Eminim, okuyucular, bir önceki yazımda da belirttiğim gibi, ekonomik yöneticilerimizin, Türkiye’nin iyi durumda olduğu (yanlış ve yanıltıcı) izlemini verebilmek için, karşılaştırmaları işlerine geldiğinde ‘gelişen’ ya da ‘gelişmiş’ ülkelerle karşılaştırma alışkanlıklarının olduğunu biliyor.  Bu, bilimsel bir yaklaşım olamaz.  Ayrıca, hükümetin her ekonomik veriyi bir ‘halkla ilişkiler propagandası’ çerçevesinde düşünmesinin ülkeye zararı da olur: Gaye, bir problemin doğru olan tedavisini bulmaksa, bunun birinci etabı, teşhisin doğru olarak yapılması olur.

Yukarıdaki büyüme hızı verilerinin ima ettiği gibi, tüketici ve bireysel kredi kardı kredi toplamının toplam kredi hacmindeki payı zaman içinde yükseldi. Nitekim bu oran 2002 sonunda yüzde 13.8 iken, 2013 sonunda yüzde 31.7’ye ulaştı. Bireylere kıyasla, şirketlerin daha gelişmiş borç yönetimi tecrübelerinin olduğu varsayımını kullanırsak, bireysel kredilerin toplam kredi hacmindeki payının  zaman içinde artmış olmasını olumlu olarak yorumlamak mümkün olmuyor.

Mali Kaldıraç: Şirketlerin iş ve mali riskleri arasındaki ilişki

Şirket kredileri de çok yüksek seviyede. Kurumsal finansmanın önemli prensiplerinden birisi, bilançosunda kredi olmayan bir şirketin ekonomik dalgalanmalara hassasiyeti ne kadar yüksekse, o şirketin kredi kapasitesi de o derecede düşük olduğudur. Gelişmiş ülkelerde genel olarak hem daha az ekonomik dalgalanmalar olur, hem de borçtan arındırılmış sermaye yapısı olan bir şirketin belirli boyutlu bir ekonomik dalgalanmaya hassasiyeti düşük olur. Şirketin borcu olsa bile, bu şirketin borcu olmaması durumunda ekonomik dalgalanmalardan ne derecede etkileneceğinin formülü Nobel mükafatı kazanmış olan Modigliani ve Miller tarafından belirlenmiştir. Buna “iş riski” denir. Bir şirketin iş riski ne kadar düşükse, mali risk kapasitesi, yani kullanabileceği kredi miktarı da o kadar yüksek olur. Gelişmiş ülkelere oranla Türkiye ekonomisinin daha sert dalgalanmalar yaşadığı (bence gerçekçi olan) varsayımını, bence, yine gerçekçi olan, aynı dozlu bir dalgalanmanın Türk şirketlerini gelişmiş ülke şirketlerinden daha fazla etkileyeceği varsayımıyla birleştirirsek, bu durum Türk şirketlerinin daha yüksek “iş riskleri” olduğunu, dolayısıyla, daha düşük kredi kapasiteleri olduğunu, daha az kredi kullanmaları gerektiğini ima ediyor.

Gelişmiş ülke şirketlerin mali kaldıraç oranları

Buna rağmen, Kredi / Özsermaye oranlarına bakarsak, 2010 verileri ABD şirketleri ortalamasının yüzde 50, Avrupa birliği şirketleri ortalamasının yüzde 70 olduğunu görüyoruz. Buna karşılık,  İstanbul Sanayi Odasının Türkiye’nin en büyük 500 şirketi (İSO 500) için yaptığı yıllık çalışmalar bu şirketlerinin Borç / Özsermaye (B/Ö) oran ortalamalarının 2009-2012 döneminde, sırasıyla, şu şekilde olduğunu gösteriyor: (tüm rakamlar yüzde olarak ifade ediliyor),104, 120, 141, 112.

Türk şirketlerinin mali kaldıraç kullanımları

Sonuç olarak, Türk şirketlerinin B/Ö oranları yüzde 50’lerden, yüzde 70’lerden çok daha düşük olması gerekirken, tam tersine, bu şirketlerin mali kaldıraçları (B/Ö), gelişmiş ülke şirketlerine kıyasla çok daha yüksek. Türk şirketlerinin yüksek iş riskleri ile yüksek mali risklerini bir araya getirirsek, bu şirketlerin toplam riskinin (iş riski + mali kaldıraç riski), gelişmiş ülke şirketlerinden çok daha yüksek olduğu ortaya çıkıyor. Tabii, bu durum, Türk şirketlerinin, olumsuz küresel ve yerel ekonomik dalgalanmalardan çok daha olumsuz olarak etkileneceği, yani kırılganlık derecelerinin çok daha yüksek olduğu anlamına geliyor.

İSO 500 için 2013 raporu henüz açıklanmadı. Ancak, döviz değerlerinin 2012 sonundan (dolar kuru; 1.7855 iken),  2013’e artmış olduğunu biliyoruz (2013 sonu dolar kuru; 2.1485 yani, yüzde 20.3’lük bir artış yaşandı). Bu durumu, bence gerçekçi olan, reel sektörün büyük şirketlerinin (İSO 500’de olan şirketlerin) önemli ölçüde döviz kredisi kullandıkları varsayımı ile bir araya getirirsek, bu şirketlerin kullandıkları döviz kredileri 2012’den 2013’e döviz cinsli olarak değişmemiş bile olsa, TL olarak ifade edilen bilançolarının 2013’de çok daha yüksek B/Ö oranlarını yansıtacağı şüphesiz.

Mali kaldıraç, kredi riski ve öz sermaye riski

Yüksek kredi kullanan şirketler, yani B/Ö oranı yüksek olan şirketlerin kredi notlarının düşük, yani kredi risklerinin, ve dolayısıyla kredi maliyetlerinin yüksek olacağı bir gerçek. Ancak, Yukarda bahsettiğim formüller, bu şirketlerin öz sermaye risklerinin, dolayısıyla, öz sermaye maliyetlerinin de yüksek olacağını gösteriyor. Bilançosunda borç olmayan bir şirket düşünün, ve bu şirketin hissedarlarının talep ettiği getiri (öz sermaye maliyeti) yüzde 20 olsun. Bu şirket kredi kullanmaya başlarsa, tahvil sahiplerinin getirilerini almaları konusunda hissedarlara kıyasla öncelikleri olduğu için, şirketin kredi kullanma kararı hissedarların riskini, dolayısıyla öz sermaye maliyetini yüzde 20’den daha yüksek yapmaz mı? Söylemek istediğim şu: gelişmiş ülke şirketlerine oranla, Türk şirketlerinin hem kredi, hem de öz sermaye maliyetleri, yani, ağırlık ortalamalı sermaye maliyetleri daha yüksek olur. Bu durum, bu şirketlerin değer yaratacak yatırımlar bulmalarını zorlaştırır.

Bir sonraki yazının konuları

Bir sonraki yazı bireysel ve şirket mali kaldıraçlarına ek olarak, Türkiye’de kamu sektörü mali kaldıraç oranının da yüksek olduğunu gösterecek.  Ayrıca, özel sektörün döviz kredileri, ve gittikçe artan döviz açık pozisyonları nedeniyle bu şirketlerin maruz kaldıkları kur riskinin yarattığı kırılganlık konusundan da bahsedecek. Bir başka konu ise ekonominin çok övünülen yüksek büyüme hızı hakkında. Geçmişteki büyüme hızının en önemli maliyet kalemi, Çin gibi ülkelerin tersine, Türkiye ekonomisinin yüksek büyüme hızı tecrübesinin cari fazla yerine, cari açık yaratan niteliğinin olmasıydı. Ancak, büyüme hızının önemli derecede yavaşlamış olduğu son 2 yılda, büyümenin alt kalemleri incelendiğinde, büyümeyi düşük kaliteli yapan yeni faktörlerin oluştuğu ortaya çıkmış olduğunu göreceğiz.