Bu yazı ekonominin kırılganlığı temalı yedi yazıdan oluşan bir dizinin üçüncüsü oluyor. Bir önceki yazıda açıklandığı gibi Financial Times gazetesinin Türkiye ve diğer ülkelerin dış finansman boyutlu kırılganlığını belirlemek için oluşturduğu ölçek için kullanılan veriler hem kavramsal hem de rakamsal olarak önemli belirsizlikleri içermekteydi. Bu nedenle bu yazıda önce, Türkiye’nin dış finansman boyutlu kırılganlığını doğru olduğuna inandığım verileri kullanarak belirleyeceğim. Daha sonra benzeri bir ölçeğin ülkenin mali disiplininin sağlamlık derecesini ölçmek için de kullanılabileceğini göstereceğim.

23 Mayıs verilerini içeren güncelleme

Bir önceki yazıda, diğer gelişen ülkeler Ocak – Nisan döneminde 85 milyar dolarlık ‘sıcak para’ kaynaklı döviz girişi yaşarken, Türkiye’nin 4,5 aylık Ocak – 16 Mayıs tecrübesinin aynı kaynaklı olarak  1.6 milyar dolarlık (aslında, 1.594 milyarlık) bir döviz çıkışı olmuş olduğunu belirtmiştim. Ayrıca, Mayıs ayında, 16 Mayısa kadar - 751 milyon dolarlık bir döviz kaçışına şahit olduğumuz verisini de paylaşmıştım. Benim saatimle bu akşam (30 Mayıs), TCMB’nin 23 Mayıs'ta biten hafta ile ilgili döviz hareketlerini yayınladığı istatistiklere dahil etmiş olduğunu gördüm. Söz konusu haftada, portföy boyutlu -861 milyon dolarlık bir döviz çıkışı yaşanmış. Bu veriler de hesaba katılırsa, ekonomiden Ocak – 23 Mayıs döneminde -1.594 milyar dolar yerine -2.456 milyar dolarlık, 16 Mayısa kadar Mayıs ayında ise -751 milyon dolar yerine bu ayın çıkışlarının gerçekte 1.613 milyar doları bulmuş olduğu ortaya çıkıyor.

Bu verilerin ışığında ve ayrıca bu yazı ve ilerdeki yazılarda tartışmaya devam edeceğimiz, ekonominin diğer kırılganlık kaynakları göz önüne alındığında; birisi bana tahvil ve döviz piyasalarında gördüğümüz bu olumlu tepkilerin mantığını açıklarsa çok memnun olacağım:

21 Mayıstan bu güne (29 Mayıs), dolarda, değer kazanmak bir yana, küçük de olsa bir değer kaybı yaşandı (yüzde 0.24). Aynı dönemde 2 yıllık faizlerde 54 puan (yüzde 8.92’den, 8.38’e), 10 yıllık faizlerde ise, 4 puanlık düşüş kaydedildi (yüzde 9.01’den, yüzde 8.97’ye). BIST ise aynı dönemde yüzde 3.72 artışla zirve yaptı.

Şubat 2014 sonu itibarı ile Türkiye’nin bir yıllık dış finansman ihtiyacı

Şubat 2014 itibarı ile Türkiye’nin rezervlerinin dış finansman ihtiyacını karşılama oranını hesaplamak için bu tarihte TCMB’nin ne kadar rezervleri olduğunun ve aynı tarih itibarı ile ülkenin bir yıllık diş finansman ihtiyacının ne kadar olduğunun belirlenmesi gerekiyor. Bu hesapları Türkiye için yapacağım.  Ancak, Türkiye’nin bu boyutlu kırılganlığını diğer ülkelerle karşılaştıramayacağım. Bu ülkelerin rezervleri ve bilhassa finansman ihtiyaçlarını hesaplamam için gereken verileri bulmam mümkün değil.  Yine de, aşağıdaki hesapların göstereceği gibi, Türkiye’nin oranı çok düşük, dolayısıyla, ekonominin Türkiye’ye yönelik sermaye akımlarında yavaşama/duruşlara olan hassasiyeti (kırılganlığı) çok yüksek.

Türkiye’nin bir yıllık dış finansman ihtiyacı

Türkiye’nin Şubat sonu olarak 1 yıllık dış finansman ihtiyacını bulmak nispeten kolay. TCMB verileri Şubat 2014 sonunda orijinal vadesine bakmaksızın bir yıl içinde vadesi dolacak dış borçlarının 162.3 milyar olduğunu gösteriyor. Bu yazıyı yazdığım 22 Mayıs’ta TCMB’nin bu gün bu rakamı Mart 2014 için güncellemiş olduğunu, ve Mart sonu itibariyle vadesi 1 yılda dolacak borçların 165.2 milyar dolar, yani daha da yüksek olduğunu gördüm. Ancak Şubat ve Mart rakamları birbirlerine çok yakın olduğu için hesaplarımı Mart için tekrarlamayacağım. Sonuç olarak Türkiye’nin dış finansman konulu kırılganlığı bulacağım rakamdan biraz daha yüksek olacak.

Vadesi dolacak borçlara, Şubat 2014-2015 için bence cömert bir rakamı temsil eden 50 milyar dolarlık cari açık tahminini eklersek (IMF’nin 2014 sonu için tahmini 53 milyar dolar), söz konusu 12 aylık dönemde dış finansman ihtiyacını 212.3 milyar dolar olarak buluyoruz. Yuvarlak rakam olarak 212 milyarı kullanacağım. Bu arada, yeri gelmişken şunu söylemek isterim: Bir ülkenin dış finansman ihtiyacının o ülkenin cari açığına eşit olduğu yaygın bir görüş. Ancak, yukardaki verilerin de gösterdiği gibi, Türkiye gibi kronik cari açığı olan ülkelerde cari açık, toplam dış finansman ihtiyacının küçük bir bölümünü kapsar (Şubat’ta, 50/212, yani, yüzde 23.5’i). Dış finansman ihtiyacını bir ülkenin ilerdeki dönem cari açığı ve geçmişteki cari açıkların kredi ile finanse edilmiş olan kısmının önümüzdeki dönemde vadesi dolacak olan miktarının toplamı olarak düşünülebiliriz.

Şubat 2014 itibarı ile TCMB’nin brüt rezervleri

Kavram olarak Financial Times ile görüş ayrılığım gazetenin net yerine brüt rezerv verilerini kullanması. TCMB’deki rezervler brüt rakamları temsil ediyor. Ancak, bu rezerv verilerinin içinde TCMB’nin yükümlülükleri de var. Örneğin, brüt rezervlerin bir parçası bankaların döviz ve altın cinsli olarak TCMB’de tuttukları zorunlu karşılıkları. Bu miktarın sahibi TCMB yerine bankalar olduğu için, merkez bankasının bu miktarı kullanabileceğini düşünememesi gerekir. Bu nedenle bence dış finansman açısından anlamlı olan kavram brüt değil de net rezervler olmalı. Bu veri TCMB tarafından yayınlanmalı ve eskiden yayınlanmaktaydı.  Ancak, çeşitli frekanslarda yüzlerce veri yayınlayan TCMB nedense 2 yıl kadar önce bu önemli veriyi yayınlanmamaya başladı. Bununla kalmadı, geçmişte yayınlamış net rezerv verileri bile arşivden silindi. Bunun nedenini çok merak etmişimdir!

Şubat 2014 sonu itibarı ile TCMB’nin brüt rezerv toplamı 21.242 milyar doları altın, 106.453 milyar doları ise döviz cinsli olarak 127.695 milyar dolardı.

Şubat 2014 itibari ile TCMB’nin net rezervleri

TCMB’de Şubat 2014’de yukardaki miktarda rezervlerin olduğu bir gerçek. Medya yukardaki rakamı “TCMB’nin rezervleri yeni bir rekor kırdı” manşeti ile duyurmuş olabilir.  Ancak, yukarda belirtildiği gibi bu miktarın tümü TCMB’ye ait olmadığı için, söz konusu ‘rekor’ yanlış olan bir rakam hakkında. Yani, istese bile TCMB brüt rezervlerinin tümünü değil de yükümlüklerinden arındırılmış miktarı, yani, sadece net rezervlerini, döviz müdahaleleri, cari açığın finansmanı vs. için kullanabilmesi gerekir. TCMB’nin bu tarihteki toplam döviz yükümlülüklerini bulup (bu bankanın ‘analitik bilançosunda’ TL olarak veriliyor), bu miktarı 28 Şubat 2014 dolar alış kurunu kullanarak dolara çevirip brüt rezervlerden (127.695 milyar dolar) çıkardığımızda net rezervlerin bu tarihte 31.333 milyar dolar olduğu bulunuyor (‘rekor’ 127.695 milyar dolarlık rezervler nerede, 31.333 milyarlık net rezervler nerede?).

Türkiye’nin Şubat 2014’de dış finansman ihtiyacını karşılama oranları

TCMB’nin 31.333 milyar dolarlık net rezervleri, Şubat sonu itibarı ile 212 milyar dolar olan dış finansman ihtiyacının yüzde 14.78’ini, yani ülkenin sadece 1.8 aylık dış finansman ihtiyacını karşılayabiliyor (0.1478*12 = 1.77 ay).

Bence yanlış olmasına rağmen brüt rezervler kullanılsa bile, TCMB’deki rezervlerin dış finansman ihtiyacının sadece yüzde 60.2’sini (127.695/212) karşılayabildiği, yani brüt rezervlerin ülkenin dış finansman ihtiyacı için sadece 7.2 ay için yeterli olduğu ortaya çıkıyor (0.602*12 =7.228). Tabii ki, bu oran bile Financial Times’ın bulduğu 0.92, ya da, 11 aydan çok daha düşük.

16 Mayıs 2014’de TCMB’nin ne kadar brüt ve net rezervleri vardı?

Mayıs 2014 itibariyle vadesi bir yılda dolacak borç miktarı henüz yayınlanmamış olduğu için, bu tarih için rezervlerin dış finansman ihtiyacını karşılama oranını bulamıyorum. Ancak, söz konusu oranın Şubat 2014 verisinden çok farklı olmayacağı emin bir varsayım. Karşılama oranını kesin olarak bulamasam da, bu yazıyı yazarken rezervler hakkındaki en son veriler 16 Mayıs tarihli olduğu için bu tarihteki brüt ve net rezervleri hesaplamam mümkün. 16 Mayıs itibari ile TCMB’nin brüt rezervleri 129.040 milyar, bu veriye tekabül eden net rezervler rakamı ise 30.483 milyar dolardı.

Sonuç olarak, konuya neresinden bakılırsa bakılsın, Türkiye’nin dış finansman konusunda çok yüksek dereceli bir kırılganlığının olduğu, bilhassa (2014 ilk çeyreğinde olduğu gibi) ülkenin ‘sıcak para’ kaynaklı finansman bile bulamadığı dönemlerde, ekonominin çok vahim bir duruma düştüğü kaçınılmaz bir gerçek. Uzun vadede net hata noksan kalemi sıfır olur. Nitekim 2014 ilk çeyreğinde 6.635 milyarlık kaynağı belirsiz döviz girişleri varken, 2013’ün aynı döneminde, 3.86 milyar dolarlık nereye gittiği belirsiz döviz çıkışları olmuştu. Ek olarak, ülke zaten çok sığ seviyede olan net rezervlerini ne kadar daha eritmeye devam edebilir?

Sıcak para kaynaklı döviz girişleri yaşandığı dönemlerde bile, bu paranın ürkek ve kısa vadeli niteliği nedeniyle, küresel sermaye akımlarında bir durgunluk/düşüş yaşandığında, ülkenin alternatif dış finansman kaynakları bulabileceği çok şüpheli görünüyor.

Bu konuda belirtilmesi gereken bir başka husus da, yukardaki hesaplara hükümetin planladığı alt-yapı projeleri finansmanının dahil olmadığı. Buna rağmen, hükümet ihtiraslı/görkemli alt yapı yatırımlar konusunda ‘erteleme’ boyutlu bir taviz verecek gibi görünmüyor. Hükümetin neye dayanarak bu kadar cesaretli olduğunu belirlemek güç.

5. Türkiye’nin mali disiplini ne derece sağlıklı?

Daha önceki bir yazımda ülkelerin ne derecede ‘mali disiplinli’ olduklarının göstergesi olarak yaygın olarak kullanılmasına rağmen (bilhassa ekonomik yöneticilerimiz tarafından), kamu borç oranı (KBO = Kamu Borcu/GSYH), ve bütçe açık oranlarının (BAO = Bütçe Açığı/GSYH) ülkelerin kredi risklerini belirlemede yetersiz olduğunu açıklamıştım. Kredi riskini çok daha isabetli olarak yansıtan değişkenin, yukardaki dış finansman karşılama oranının bir kuzeni olarak düşünülebilecek, borç servisini karşılama oranı olduğunu savunmuştum ( http://t24.com.tr/yazarlar/vefa-tarhan/turkiyenin-mali-yapisi-iddia-edildigi-kadar-saglikli-mi,8131 ).

Kamu borç ve bütçe açığı oranları mutlaka bir ülkenin mali sağlığını yansıtır mı?

Linkini verdiğim bu yazıda, 2012 sonunda Japonya’nın KBO’sunun yüzde 238, ve BAO’sunun yüzde 10.2 olmasına, Türkiye’nin oranları ise sırasıyla, yüzde 36.4, ve yüzde 2 olmasına, yani Türkiye’nin çok daha sağlam mali disiplini varmış gibi görünmesine rağmen, Japonya’nın 10 yıl vadeli tahvil faizinin %0.66 (yani binde 6.6) iken, Türkiye’nin aynı vadeli faizinin %9.65 olmasına neden olarak Japonya’nın yüksek borç ve bütçe açığına rağmen, bütçe gelirinin, 2012 faiz masraflarını 36 kat karşılayabilirken, Türkiye’nin 2012 bütçe gelirinin aynı yıl faiz harcamalarını sadece 11 kat karşılayabildiğini göstermiştim. Bu hesapları yapmak için gereken verileri IMF’nin Fıscal Monitor yayınından elde etmiştim. Bu yayının Nisan 2014 sayısında, kullandığım verilerin revize edilmiş olduğunu, yeni verilerle Türkiye’nin 2012 karşılama oranının 12.3 kat olduğunu buldum.

Türkiye ve gelişen ülkelerin kamu borçlarını karşılama oranı: 2010-2013

Türkiye’nin senelik toplam bütçe gelirleri, 2010-2013 dönemindeki senelik faiz masraflarını sırasıyla, 10.4 kat (2010), 12.8, 12.3 ve 13.9 defa karşılayabiliyor. Bu karşılama oranları tabii gelişmiş ülkelerin oranlarından çok daha düşük. Yine de, zaman içinde bir düzelme yaşandığı görülüyor. Ekonomik yöneticilerimizin Türkiye’nin KBO ve BAO oranlarını gelişmiş ülkelerle karşılaştırıp, Türkiye’nin mali disiplinin sağlam olduğu sonucuna vardıklarını biliyoruz.

Ancak, bu bilimsel olarak yanlış bir yaklaşım oluyor. Metodolojik olarak, Türkiye’nin mali disiplini, Türkiye’ye benzeyen, yani gelişen ülkeler kıstasıyla değerlendirilmeli. Bu nedenle 2 örneklem seçtim: Fiscal Monitor’da 29 gelişen ülke ortalaması var. Ayrıca G-20’nin 10 gelişen ülke ortalaması da var (Türkiye her 2 örneklemin de içinde). 29 gelişen ülkenin karşılama oranı ortalaması, 2010-13 döneminde sırasıyla şu şekilde: 13.2, 13.2, 14.6, 15.2.  G-20’nin 10 gelişen ülke ortalaması ise, yine sırasıyla, 13.2, 13.1, 15.4, 15.2.

Yani, her iki örneklemdeki ülkelerin bütçe gelirleri faiz harcamalarını Türkiye’den daha rahat olarak karşılayabilecek seviyede. Türkiye’nin faiz masraflarını karşılama oranının gelişmiş ülkelerden daha düşük olması normal. Ama, bu veriler gösteriyor ki, bırakın Türkiye’nin mali disiplinin sağlıklı olmasını, ülkenin kredi riski, ortalama bir gelişen ülkeden de daha yüksek seviyede. Yöneticilerin gelişmiş ülkeler KBO ve BAO kıstaslarını kullanarak, Türkiye’nin mali disiplinin ‘sağlam olduğunu’ beyan etmelerinin bilimsel bir yaklaşım olmadığı ve yanıltıcı olduğu bir yana, veriler, ülkemizin ortalama bir gelişen ülkeden bile daha kırılgan olan bir kamu maliyesi olduğunu gösteriyor.