Türkiye’nin 10 yıl vadeli hazine bonosunun faizi 2011 sonunda yüzde 9.59 idi. 2012 sonunda bu yüzde 6.75’e düşmüştü. 22 Mayıs’ta bu faiz daha da düşerek yüzde 6.22 oldu. 17 Mayısta gösterge faizi tarihin en düşük seviyesi olan yüzde 4.61’e inmişti (faizlerdeki bu düşüşler ‘yüksek faiz isteyen’ faiz lobisinin beceriksizliğini gösteriyor!).  26  Temmuz’da ise gösterge faizi yüzde 9.40, 10 yıl vadeli faiz ise yüzde 9.38 seviyesine ulaştı. Bu yazıyı yazdığım bu gün (31 Temmuz) ise gösterge faizi yüzde 9.11, 10 yıl vadeli tahvillerin faizi ise yüzde 9.31 seviyesinde. 2 ay gibi kısa bir zamanda gösterge faizin 2 kat artmış olması, ve 10 yıllık faizin yüzde 3.1’lik bir artış göstermiş olması (takriben 1.5 kat artışa tekabül ediyor) her halde en doğru olarak ‘sürreal’ (gerçeküstü) kelimesi ile tanımlanabilir.

Faizlerdeki artışların bir nedeni Fed’in gittikçe sık olarak piyasalara ayda $85 milyar dolarlık para enjekte etmesini yakında durdurmayı düşündüğünü, hatta bir noktada piyasalardan para çekmeye başlayacağını ima eden beyanatlarından kaynaklanıyor. Tabii ki, Fed’in bu planı uygulamaya başlayacağı sinyali, ABD faizlerini artırıyor. Nitekim 10 yıl vadeli ABD hazine bonosunun faizi 3 ay kadar önce yüzde 1.5 iken bu gün (31 Temmuz) yüzde 2.72’ye yükselmiş durumda.

ABD faizlerindeki artış ilk etapta gelişen ülkeler lehinde olan faiz farkını daraltarak, bu ülkelerin tahvillerini daha az cazip hale getiriyor.  İkinci etapta, bu durum, bazı ‘sıcak para’ (Türkiye gibi gelişen ülkelerin tahvil ve hisse senetlerini satın alan yabancı fonlar) yöneticilerinin gelişen ülkelerden ek tahvil satın almamaya başlamalarını, yani  gelişen ülke tahvillerine olan taleplerini azaltmalarını temsil ediyor. Tabii, talepteki düşüş bu ülkelerin tahvil fiyatlarının düşmesi sonucunu doğuruyor.  Tahvil fiyatlarında yaşanan düşüşler, faizlerin yükselmesi anlamına geldiği için Türkiye gibi ülkelerin faizleri artmış oluyor.  Hatta, ‘sıcak para’ bazı ülkelerde ek tahvil satın almamakla yetinmiyor, elinde olan bu ülke tahvillerini satıp, ABD gibi gelişmiş ülke tahvillerini satın alıyor. Tabii, bu ülkelerdeki faiz artışları daha da yüksek oluyor.

Bu işlem tüm gelişen ülkeler için geçerli olmasına rağmen, Türkiye’de son 2 küsur ayda yaşanan faizlerdeki artış, diğer gelişen ülkelere oranla çok daha büyük boyutlu olarak gerçekleşti. Bu demek oluyor ki, Türkiye’nin faizleri Fed faktörünün ötesinde başka ek olumsuz gelişmelerden de etkilenmiş olmalı.  Aşağıda, bu ek faktörlerin belki de en önemlisinin yatırımcıların Türkiye’ye duydukları güvende bir kayıp yaşamış olmaları görüşünü savunacağım.

Tahvil fiyatlarındaki düşüşe ek olarak, ayrıca, 11 Mayıs’tan 31 Temmuz’a TL’de yüzde 7.95’lik (bu günün kapanışında dolar 1.9440 TL idi), borsada ise yüzde 23.1’lik kayıplar yaşandı.

Yukardaki verilerin çizdiği karanlık tablo, çok kısa zamanda ülke riskinin inanılmayacak derecede artmış olduğunu hiç şüphe bırakmayacak şekilde ortaya koyuyor. Peki, siyasal/ekonomik risk priminin artmış olduğunu gösteren başka veriler var mı?  Bu sorunun cevabı ‘evet’.  Bunu kompleks yapısı nedeniyle anlaşılmasının çok güç olduğu düşünülen bir türev ürünü ile ilgili takriben son 2 ayın verilerini çok basit  ve anlaşılır bir şekilde açıklayarak göstermek istiyorum. Kredi Temerrüt Takası (KTT) (credit default swaps) olarak bilinen bu ürün aslında basit bir sigorta poliçesinden başka bir şey değil. Bu türev ürünü en kolay olarak bir örnek ile anlatılabilir.

Kredi Temerrüt Takası verileri ve risk

Diyelim ki bir fon 10 milyon dolarlık 5 yıl vadeli hazine bonosu (ya da bir şirketin tahvilini) satın aldı. Ancak, bu fon yöneticilerinin ülkenin (şirketin) bu tahvilin faiz ve ana para ödemelerini yapmakta güçlük çekeceğinden korktuklarını ve söz konusu temerrüt riskine karşı bir sigorta poliçesi satın almak istediklerini farz edelim (yani, Kredi Temerrüt Takası, KTT). Sermaye piyasalarında senelik bir ücret karşılığı (kredi temerrüt takas primi) temerrüt riskini üstlenmeye razı olan yatırımcılar var.  Söz konusu ücret tabii ki piyasalar tarafından belirleniyor ve risk algısı ne kadar yüksekse, bu ücret de o kadar yüksek oluyor.  Diyelim bu ücret yüzde 2.  Bu demek oluyor ki, sigortayı satın alan fonun poliçeyi satan yatırımcıya senede 10 milyon x 0.02 = 200 bin dolar ücret ödemesi gerekiyor (aslında, her çeyrekte 50 bin dolar). 

Bunun karşılığı olarak da bir temerrüt durumu oluştuğunda poliçeyi satan yatırımcı, söz konusu fona tahvilin anaparasını ödemeyi kabul ediyor. Diyelim 2 yıl sonra temerrüt durumu oluştu, bu durumda poliçeyi satan yatırımcının, söz konusu fondan söz konusu tahvili anaparasını ödeyerek (10 milyon dolar) satın alması zorunluluğu oluyor.  Bu durumda, fon tahvili satmış oluyor ve bu fonun, geri kalan 3 yılda poliçeyi satan yatırımcıya hiç bir ödeme yapma zorunluluğu olmuyor.

Tabii, bu demek oluyor ki poliçeyi satan yatırımcı 2 yılda toplam 400 bin dolar gelir sağlamış olmasına rağmen,  sigortayı satın alan fona 10 milyon ana para ödemiş olduğu için aslında 9.6 milyon dolar zarar etmiş oluyor. Aslında, genellikle zarar daha az olarak gerçekleşiyor, çünkü temerrüt olayı tahvil fiyatını sıfırlamıyor, ama önemli boyutta düşürüyor. Nitekim temerrüt durumunda ABD’de son 20 yılın tecrübesi, yatırımcıların tahvil anaparasının takriben yüzde 50’sini geri alabildikleri şeklinde.  

Yukardaki faiz verileri Türkiye ekonomisi konulu risk algısının yükselmiş olduğunu apaçık olarak ortaya koymuştu.  Bu durumu Türkiye hazine bonolarını sigorta etmek için talep edilen senelik kredi temerrüt takas priminde  (yani KTT için ödenen yıllık ücret) yaşanan artışlar da teyit ediyor. Türkiye’nin 5 yıl vadeli borcunun KTT primi Mayıs ortalaması 113 baz puan (yüzde 1.13) idi. Tabii Mayısın sonlarına doğru hem Fed’in kararı konulu endişeler, hem de gezi parkı olaylarının etkileri hissedilmeye başlandı. Bu nedenlerle, Haziran sonunda bu rakam 240 baz puan (yüzde 2.4), Temmuzun ilk 12 gününde ise ortalama olarak 201 baz puan oldu.  

Yukardaki 10 milyon dolarlık tahvil örneğini kullanırsak, diyelim bir yabancı fon 10 milyon dolarlık Türkiye hazine bonosu satın alıyor ve bu fon bu tahvilde yaşanabilecek temerrüde karşı korunmak istiyor.  Söz konusu fonun bu sigorta için ödemesi gereken yıllık ödeme Mayıs ayında ortalama olarak senede 113 bin dolar iken, Haziran sonunda 240 bin dolara, Temmuzun ilk 12 gününde ise 201 bin dolara yükseldi.

Türkiye tahvilleri ile ilgili KTT primlerinde yaşanan yükselmeler ve yukarda gördüğümüz faiz artışları, yatırımcıların Türkiye’nin riskinin artmış olduğu düşüncesinde olduklarını gösteriyor ve faizlerdeki artışın bu risk artışından kaynaklandığını teyit ediyor.

Son 2 ayın verileri: Döviz değerlerindeki yükselişler ve nedenleri

Döviz değerlerinde son 2 ayda yaşanan yükselişlerin nedenleri faizleri etkileyen faktörlere paralel: Gelişen ülkeler lehine olan faiz farklarındaki (Fed faktörünü tetiklediği) daralma, ‘sıcak paranın’ Türkiye tahvillerini satın almak için getirmekte oldukları dövizleri azaltmaları ya da durdurmaları anlamına geliyor.  Türkiye tahvillerinin satın alınmasının ilk etabı ‘sıcak para’nın getirdiği dövizi (dolar olduğunu farz edelim), satıp, Türkiye tahvillerini satın alabilmek için, TL satın almaları olduğunu görmüştük. Bu işlemi azaltmaları/durdurmaları TL’ye olan talebi, dolayısıyla, TL’nin değerini düşürür (doların değerini artırır).  Tabii, bu fonlar Türkiye’de ek tahvil satın almamanın ötesine gidip, bir de Türkiye tahvillerini satıp, ellerindeki TL’lerle dolar satın alıp (döviz çıkışları) ABD’de yatırım yaptıklarında doların değerini döviz girişlerinin durması senaryosuna oranla daha da artırır.

Sonuç olarak, hedge fonlarının (‘sıcak para’) Türkiye’den ek tahvil satın almamaları (ek döviz girişlerinin olmaması) hem Türkiye faizlerini hem de doların değerin artırır. Bu fonlar, ek Türkiye tahvillerini satın almamanın daha da ötesine gidip, Türkiye tahvillerini satıp, ellerindeki TL’leri dolara çevirirlerse (net döviz çıkışları), hem faizlerdeki, hem doların değerindeki artış, ek tahvil satın almama senaryosuna oranla daha da sert olur.

Umarım ‘sıcak para’nın yakarda açıkladığım bu işlemlerinin Türkiye’de son 2 küsur ayda neden hem faizlerin yükselmiş, hem de doların değerinin artırmış olmasının mekaniğini açıklayabilmiştir.

Faiz ve döviz değer artışları neden Türkiye’de diğer gelişen ülkelerden daha sert oldu?

Yabancı fonlar bu işlemleri diğer gelişen ülkelerde de gerçekleştirdiler. Dolayısıyla, bu ülkelerdeki faiz ve dolar değer değişiklikleri nitelik olarak Türkiye’deki değişiklerle aynı yönde oldu: Her iki veri de de diğer ülkelerde de artışlar yaşandı. Ancak, nicelik açısından Türkiye’de yaşanan yükselişler diğer ülkelere oranla çok daha sert olarak gerçekleşti.

Bence, bunun önemli bir nedeni ‘faiz lobisi’, ‘komplo teorileri’ retoriğinin yatırımcıların Türkiye’ye olan güvenlerinde önemli bir hasar yaratmış olması oldu. Bu güven erozyonuna ek olarak faiz ve dövizde yaşanan artışlardan sorumlu olan, Türkiye’ye özgü başka faktörler de vardı.  Bunlar arasında; Türkiye’nin kronik cari açığının ve yüksek seviyeli dış finansman ihtiyacının olması, dış finansman kompozisyonun yüksek oranlı olarak kısa vadeli kaynaklardan oluşması, siyasi istikrarın zayıflamış olduğu algısı yer alıyor.

 TCMB’nin kur müdahalesi

TL’de 2011 yılının bilhassa ikinci yarısında, çok yüksek bir değer kaybı yaşanmıştı.  Nitekim, TL 2011’in tümünde -yüzde 24 ile dünyanın en fazla değer kaybeden para birimi olmuştu. Bu dönemde TCMB 15 milyar dolarlık rezerv eriterek (dolar satışları), nihayet TL’nin değerini stabilize edebilmişti. Bu yıl TL değer kaybetmeye başladığında, TCMB aynı taktığı denedi. Ancak kısa zamanda 6.65 milyar dolarlık döviz satışlarına rağmen, yukarda bahsedildiği gibi TL’nin 11 Mayıs – 31 Temmuz döneminde dolara karşı yüzde 8’lik değer kaybını önleyemedi.  Hatta, 5 Temmuz’da dolar 1.9676 seviyesine çıktı (11 Mayısa oranla yüzde 9.3’lük değer kaybı).

Bu durum, Merkez Bankalarının kurlara müdahalesinin her zaman başarılı olmadığını gösteriyor. Genellikle, Merkez Bankalarının kurlara müdahalesinin ‘başarılı’ olması için şu gibi hususların geçerli olması gerekiyor: Yatırımcıların döviz değerlerini etkileyen faktörlerin geçici olduğuna inanmaları, kura müdahalede bulunan Merkez Bankalarının rezerv stoklarının nispeten yüksek olması, ve cari açığın kronik nitelikli olmaması.

Yaptığım bir ampirik araştırma ("Does the Federal Reserve Affect Asset Prices?" – (Fed Varlık Fiyatlarını Etkiliyor mu?) Journal of Economic Dynamics and Control, Temmuz - Eylül, 1995), Fed’in günlük tahvil alım-satımlarının 1 günlük vadeden 30 yıl vadeye kadar tüm faiz oranı spektrumunu etkileyebildiğini gösterdi (beklendiği gibi en yüksek etki 1 günlük vadeli faizlerde yaşanıyor, ve vade uzadıkça Fed’in faizlere etkisi monotonik olarak azalıyor). Ayrıca, araştırmam Fed’in günlük döviz alım-satımlarının dövizlerin değerlerini etkilemediğini, ama döviz değerlerinin volatilitesini azaltabildiğini de gösterdi. Nitekim, 2011’de 15 milyar dolarlık müdahaleye rağmen TL’nin değerini artıramamış, üstelik, TL’de -yüzde 24’lük bir değer kaybının önlenememiş olması bu bulguyu teyit etmiş oluyor.

Son 2 ayda TCMB’nin gerçekleştirdiği 6.65 milyar dolarlık dolar satışlarının TL’deki kaybı önleyememiş olması, yatırımcıların TL/Dolar ilişkisini etkileyen faktörlerin geçici olmadığı algılarının olduğunu, net rezerv seviyesini sığ olarak gördüklerini (eritilen rezervler toplam net rezervlerin takriben yüzde 20’sı civarındaydı) ve cari açık problemine yapısal bir çözüm bulunacağına inanmadıkları şeklinde yorumlanabilir.  TCMB’nin önemli miktarda döviz satmış olmasına rağmen, döviz değerlerini düşürememiş olmasını, başlı başına endişe verici bir olay olarak yorumluyorum; bu veri yatırımcıların Türkiye’ye karşı bir ‘güven eksikliği’ hissettikleri konusunda ek bir kanıtı temsil ediyor.

TCMB’nin faiz koridorunun üst bandını artırması

En azından kağıt üzerinde TL’nin değer kaybını önlemenin bir başka alternatifi TCMB’nin faizleri artırması olur.  Çünkü, temel olarak, TL’nin değerinin artması/düşmesinin önlenmesi, ülkeye döviz çekmekle mümkün olur.  Bunun için de TL faizlerinin dolar faizlerinden önemli derecede yüksek olması gerekir.  Eğer faiz farkı yeteri kadar yüksek olursa, bu durum yabancı portföy yatırımcılarının Türkiye tahvillerini daha cazip olarak görmeleri ve Türkiye’de yatırım yapmalarını (döviz girişi) tetikler.

Ancak Başbakan (ve Ekonomi bakanı) büyümeye olumsuz etkisi olacağı düşüncesiyle, faiz artışlarına karşıydılar.  14 Temmuz’da Başbakan ve ekonomik kurmayları 4 saatlik bir toplantıda döviz ve diğer ekonomik konuları masaya yatırdılar. Anlaşıldığı kadarıyla, kura müdahale politikasının sürdürülebilir olmadığına karar vermiş olmalılar ki, TCMB başkanı 15 Temmuzda, Para Politikası Kurulunun 23 Temmuz toplantısının gündeminde faiz politikasının da yer alacağını  beyan etti. Bu beyanatla, TCMB kura müdahale politikasının etkili olmadığını ve aynı zamanda bankanın kur savaşını sürdürmek için yeteri kadar rezervlerinin olmadığını da itiraf etmiş oldu. Bu nedenle, TCMB bu defa faiz politikası ile döviz değerlerini etkilemeyi denemeye karar verdi. Tüm anketler, bu toplantıda faizlerin yükseltileceğine işaret ediyordu.

Nitekim, TCMB son PPK toplantısında faizleri 75 baz puan (yüzde 0.75) artırdı. Bunu faiz koridorunun üst bandını yüzde 6.50’den yüzde 7.25’e çıkararak ve aynı zamanda alt bandını sabit tutarak gerçekleştirdi. Bu karara ilk tepki olumlu olmasına rağmen (faizlerde ve dolarda düşüşler yaşandı), 15 Temmuz beyanatından 4 gün sonra doların değeri yüzde 0.5, Avronun değeri ise yüzde 1.39 artmış durumdaydı. Aynı zamanda faizlerde de yüzde 0.15 -yüzde 0.18 arası bir artış yaşandı.

Yukardaki veriler bu artışların hala devam etmekte olduğunu gösteriyor. Nitekim son PPK toplantısından (23 Temmuz), bu güne (31 Temmuz) dolarda yüzde 2.26’lık bir artış yaşandı. Dolayısıyla, ne kur müdahale politikasının, ne de faiz artırma politikasının ülkeye döviz çekmeyi başaramaması, piyasa koşullarının vahim olduğunu ve yatırımcıların TCMB politikasını kale almadıklarını göstermekte.  Döviz değerlerini düşürmek yerine, her iki politikanın da döviz değerlerini artırmış olması ve ek olarak da faizlerde artış yaşanmış olunması, bu iki politika eyleminin yatırımcıların Türkiye’ye karşı duydukları “güven eksikliği” sorununu çözemediğini gösteriyor.

Güven eksikliği problemi

Açıkçası, her iki politikanın da başarısız olması, TCMB’nin politika tabancasında faizlerde ek artırma gerçekleştirmenin dışında kullanacak fazla mermi kalmamış olduğu göz önüne alındığında, yakın gelecekte durumun daha da karanlık olabileceğine işaret ediyor.  Aslında, benim görüşümce, makul miktarda ek faiz artışlarının bile önemli bir etkisi olacağı şüpheli.  Bu demek oluyor ki, yatırımcıların yaşamış olduğu güven erozyonu uygulanmış olan kura müdahale ve faizleri yükseltme politikalarının etkilerine ağır basmaya devam etmekte.  Güven konusunda iki noktayı vurgulamak isterim: 1. Yatırımcıların güven duygusu kredibiliteye benzer: kazanılması çok uzun zaman alır, ancak kaybedilmesi çok kısa zamanda gerçekleşebilir. 2. Merkez Bankalarının cephanelerinde ‘güven eksikliği’ savaşında kullanılabilecek ekonomistlerce bilinen standart bir makro politika yok.

Yukarda belirtildiği gibi diğer gelişen ülkelere kıyasla Türkiye’de faizlerdeki astronomik denilebilecek bir artışın 2 ay gibi inanılmayacak kısa bir zaman içinde gerçekleşmiş olmasını ekonomik gelişmelerle açıklamak mümkün değil:  Fed’in para genişlemesi işlemlerini durdurma olasalığının yüksek olması açıklayamaz (bu ihtimalin diğer gelişen ülkelerdeki etkisi Türkiye’ye kıyasla daha ılımlı olmuş olduğu için), sıcak paranın çekici faiz farkı arayışı açıklayamaz, gelişmiş ülkelerdeki olumlu ekonomik kıpırdamaların görülmeye başlanması açıklayamaz. 

Aslında, Türkiye lehine olan (gelişmiş ülkeler – Türkiye) faiz farkı bu gün Mayısa kıyasla çok daha yüksek seviyede. 22 Mayıs’ta 10 yıl vadeli faizler ABD’de yüzde 1.64 civarındayken Türkiye’de yüzde 6.22 idi, yani Türkiye lehine olan fark yüzde 4.58 idi. Bu gün (31 Temmuz) aynı vadeli tahvillerin ABD faizi   yüzde 2.72, Türkiye hazine bono faizi ise yüzde 9.31 olduğuna göre Türkiye – ABD faiz farkı 22 Mayıs’tan bu güne yüzde 4.58’den yüzde 6.59’a çıkmış durumda.  Normal olarak, farkın bu kadar artması, Türkiye tahvil yatırımlarını çok daha cazip hale getirir.  Demekki, getiri farkının böylesine yüksek boyutuna rağmen, ‘sıcak para’ Türkiye tahvillerini çekici bulmamakta. Diğer alternatifleri eleme işlemi sonucu olarak aynı noktaya geliyoruz: Bu durumdan birinci derecede sorumlu faktör, anlaşıldığı kadarıyla, yatırımcıların Türkiye’ye duydukları güveni büyük ölçüde kaybetmiş olmaları.

Maalesef, en azından yakın gelecek açısından tünelin sonunda bir ışık görünmüyor. Yukarda belirttiğim gibi, güvenin eski seviyeye getirilmesi zaten normal olarak çok uzun zaman alır. Bu gerçeğe, güven oluşturma konulu olarak bir eforun bile sarf edilmediğine, tam tersine, güven kaybını körükleyen, ‘komplo’, ‘lobiler’, ‘Türkiye’nin güçlü olmasını istemiyorlar’ retoriğinin tam hızla devam etmekte olduğunu eklersek, Türkiye’ye duyulan “güven eksikliğinin” yakın gelecekte tamir edilebilecek bir boyutta olmadığı gerçeği ortaya çıkıyor.

TCMB’nin ek faiz yükseltmeleri bir çözüm olabilir mi?

75 puanlık faiz artışının beklenen olumlu etkisi yerine olumsuz etkiler yaratmış olmasını ‘cesaret kırıcı’ olarak yorumluyorum.  Açıkçası, TCMB faizleri artırmaya devam etse de, güven erozyonunun yüksek boyutu nedeniyle, bunun ülkeye döviz çekme konusunda başarılı olma ihtimalini düşük buluyorum.  

Bence, makul seviyeli (yani, astronomik olmayan) ek faiz artışlarının etkisinin olumsuz yönde olma olasılığı yüksek: Ekonomin büyüme lokomotifinin iç talep olduğunu biliyoruz.  Ek faiz artışları iç talebi o derecede azaltabilir ki, bu durum büyüme hızını düşürme sınırını geçerek, ekonomide bir daralma bile yaratabilir. Büyümenin iç talep kaynaklı olduğu ve vergi yapısının dolaylı vergiler ağırlıklı olduğu gerçekleri birleştirildiğinde, ekonominin daralması tüketimi, dolayısıyla, vergi gelirlerini düşürerek, bütçe açığı yaratabilir.

Daralma olasılığına bulunması gereken en az 223 milyar dolarlık rekor dış finansman ihtiyacı eklendiğinde (Mayıs 2013 itibariyle vadesi 1 yıl içinde dolacak dış borç (163 milyar dolar) + bu 1 yıllık dönem için beklenen ‘iyimser’ cari açık miktarı (60 milyar dolar)), dış finansman problemine ek olarak ekonomide bir de bütçe açığını finanse etme probleminin de oluşabileceği ortaya çıkıyor.

Dış finansman bulma konusunun başlı-başına çok büyük çaplı bir problem olduğunu biliyoruz.  Bu probleme, ek faiz yükseltmelerinin ekonomik daralma kanalıyla bir bütçe açığı problemi yaratma olasılığı da eklendiğinde, böyle bir olası durum ekonominin büyük boyutlu bir darboğaz ortamına girmesini temsil eder. Ekonomik koşulların bu duruma ulaşması halinde, ne gibi bir makro politika aracının (araçlarının) bu darboğaz ortamından çıkış kapısını temsil edebileceğini düşünemiyorum.

Ağırlık ortalamalı sermaye maliyeti

Nedense Türkiye’de finansman maliyeti tartışıldığında sadece faizlerden bahsedilir, öz sermaye maliyetinden bahsedilmez.  Nasıl tahvil fiyatlarında düşüş kredi maliyetinin (faiz) artması anlamına geliyorsa, aynı ters ilişki hisse senedi fiyatları ile öz sermaye maliyeti için de geçerlidir (hem iç öz sermaye, yani dağıtılmayan kârlar, hem de dış öz sermaye, yani hisse senedi ihraçları).  

Şirketler hem kredi hem öz sermaye finansmanını kullandıklarına göre, önemli olan bu iki finansman kaynağının içerdiği ortalama sermaye maliyeti olur. Tabii, bu ortalamanın söz konusu şirketin ne derecede kredi ve öz sermaye kullandığını da yansıtması gerekir.  Dolayısıyla önemli olan ağırlık ortalamalı sermaye maliyetidir (AOSM). Bir projenin ne derecede değer yaratacağı, projenin ilerde yaratacağı nakit akışlarının bu günkü değerini bulup, projenin maliyeti ile karşılaştırılması sonucu olarak belirlenir (Net Bu Günkü Değer, NBD).  İlerdeki nakit akışlarının bu günkü değeri ise, şirketin AOSM’sini iskonto oranı olarak kullanılmasıyla hesaplanır. 

Borsada son 2 ayda yaşanan yüzde 23’lük düşüş öz sermaye maliyetlerinin faizlerden bile daha fazla artmış olduğunu ima ediyor.  Bu demek oluyor ki iskonto oranın sadece faizlerin temsil ettiği (yanlış) düşüncesi, AOSM’deki artışın azımsanmış olduğu anlamına gelir.  

Yukarda, ekonominin faiz ve döviz değerleri verilerinin yön olarak diğer gelişen ülkelerin tecrübesiyle aynı nitelikte olduğundan bahsettik.  Ayni zamanda, niceliksel olarak Türkiye ekonomisinde yaşanan bu verilerdeki değişikliğin çok daha sert olduğunu gördük ve eleme işlemiyle bu durumun yatırımcıların Türkiye’ye olan önemli bir güven kaybı yaşamış olmalarını ima ettiği sonucuna vardık. Ayrıca, bu güven kaybının ekonomik yerine politik faktörlerin tetiklediği de bir gerçek. Durum böyle olduğuna göre, Sayın Başbakanın hala ‘faiz lobisi’, yabancı güçlerin ‘Türkiye’nin güç kazanmasını istemedikleri’, gibi konuları gündemde tutmaya devam etmekte olmasının nedenlerini belirlemekte güçlük çekiyorum.