Öncelikle Moody's’in Türkiye’nin kredi notunu artırmış olmasını sürpriz olarak gördüğümü belirtmek isterim. Bu tepkimin nedeni Türkiye'nin 'yatırım yapılabilir' seviyeli bir ülke olup olmadığı değil. Bilindiği gibi Moody's ocak ayı sonunda, ana gerekçe olarak ülkenin dış şoklara karşı kırılganlığını gösterip, ülkenin kredi notunu 'yatırım yapilabilir'in bir alt kademesinde tutmaya devam etmişti. Moody's, kredi notunu artırması için Türkiye'nin dış kırılganlıklarını azaltıcı gelişmeler kaydetmesi gerektiğini belirtmişti. Aynı zamanda, ülkenin dış finansman bulma konusunda güçlükler yaşaması/dış finansman kaynaklarının kalitesinin bozulması durumlarında, not artışı yerine, not düşüşünün bile gündeme gelebileceğini ifade etmişti.

Moody's 'kırılganlıkların azalmasını' şu dört spesifik ölçekte olumlu gelişmeler yaşanmasına bağlamıştı: 1. Cari açıkta yapısal bir daralma.  2. Cari açık finansman kompozisyonunun daha kaliteli hale gelmesi. Bundan, ülkenin dış finansman ihtiyacını DNA'sı ürkek olan 'sıcak para' (yabancı fonların borsada hisse senedi ve tahvil satın almaları) ve diğer kısa vadeli kaynaklar yerine, doğrudan yatırımlar (yabancı şirketlerin Türkiye'de reel sektör yatırımları yapması) ve uzun vadeli kredi kaynaklarını kullanarak karşılamasını kastetmişti. 3. TCMB'nin rezervlerinin yatırım yapılabilir bir ülke seviyesinde olmadığını belirtip, rezervlerin önemli derecede artırılması, ve 4. Özel sektörün döviz borçlarının azaltılması şartlarını koymuştu.

Yukarda belirttiğim gibi not artışını sürpriz olarak görmemin nedeni ülkenin bu notu hakedip, etmemesi ile ilgili değil. Moody'sin kararını 'sürpriz' yapan, bu 4 önkoşulun tümünde olumlu yerine olumsuz gelişmeler yaşanmasına rağmen ülkenin kredi notunun yükseltilmesi. Bu demek oluyor ki, ya Moody's not artışını ocak sonunda gerçekleştirmeliydi, ya da, eğer ocak sonu kararı doğru idiyse, o zaman geçen haftaki artırma kararını vermemeliydi.

Cari açıkta yapısal bir daralma var mı?

Son ödemeler dengesi verileri cari açıkta bu yılın ilk çeyreğinde, 2012'nin aynı dönemine kıyasla çok cüzi (yüzde 2.3) bir daralma olduğunu gösteriyor. Daralmanın önemsiz seviyede olması başlı başına bu konuda yapısal bir gelişme olmadığını gösteriyor. 2013 1. çeyrek büyüme hızı verileri henüz açıklanmadı. Ancak, çeşitli reel sektör göstergeleri (kapasite kullanımı, sanayi büyüme endeksleri, çek tahsilatlarında önemli boyutlu problemler, kar marjlarında düşüşler, vs.), ekonominin performansının 2012'nin birinci çeyrekteki yüzde 3.2 büyüme hızından daha düşük olacağı izlenimini vermekte. Bilindiği gibi, Türkiye ekonomisinde, büyüme hızı ile cari açık arasında direkt bir ilişki var. Dolayısıyla, cari açıktaki yüzde 2.3'lük daralma, büyük bir ihtimalle yapısal nedenlerle değil de, büyüme hızının düşük olmasından kaynaklanıyor. 2. Ayrıca, Moody's iki karar tarihi arasındaki çok kısa zaman içinde zaten önemli bir yapısal değişiklik bekliyor olamazdı.

Yapısal maddeler arasında iki durum daha dikkate değer. Bir, 2013 ilk çeyreğindeki 2012'nin aynı dönemine kıyasla açığın en büyük kalemi olan, enerji ithalatındaki önemsiz düşüşün de 'yapısal' nitelikli olma olasılığı düşük. Söz konusu kalemdeki azalma büyük bir ihtimalle enerji fiyatlarında yaşanan düşüşü, ve yine ekonominin durgunluğunu yansıtıyor. İki, Haziran 2012'de yüksek beklentilerle yürürlüğe konan ve cari açıkta yapısal daralma gerçekleştireceği düşünülen teşvik paketinin bu sonucu yaratmayacağını tahmin etmiştim  (http://t24.com.tr/yazi/tesvik-paketi-cari-acik-problemini-cozemez/6297 ). Yetkililer iftaharla 'teşvik belgelerindeki' artışlar ilan etmekteler. Ancak, bu belgelerin, cari açığı daraltıcı yatırımlara dönüşmüş olduğunu gösteren somut veriler yok.

Cari açığın finansman kompozisyonda bir düzelme oldu mu?

2012'nin ilk çeyrek dış finansman kompozisyonu incelendiğinde ortaya çıkan tablo hiç iç açıcı değil. Ancak, göreceğimiz gibi dış finansmanın kalitesi 2013'ün ilk çeyreğinde daha da sağlıksız hale gelmiş. Önce, 2012 1. çeyrek verilerini değerlendirmekte fayda var.

2012'nin ilk çeyreğinin dış finansman kompozisyonu

2012 ilk çeyreğinde 16.3 milyar dolar olan cari açığı finanse etmek için piyasalardan 11.3 milyar dolarlık döviz bulunmuş. Bu rakama Net Hata ve Noksan (NHN) kalemi olarak 5.7 milyar dolarlık döviz girişleri eklendiğinde, ekonomiye toplam döviz girişinin 16.690 milyar dolar olmuş olduğu ortaya çıkıyor. Bu miktarın 16.3 milyar doları cari açığı finanse etmiş, geri kalan 0.69 milyar doları ise rezervlerde artış olarak yansımış.

Sağlıklı bir dış finansman yapısı uzun vadeli kaynaklar ağırlıklı olur. Söz konusu 17 milyar dolar civarındaki dış finansmanın (NHN dahil), yüzde 82.25'inin kısa vadeli kaynaklardan (sıcak para+kısa vadeli krediler+mevduatlar+NHN) gelmesi, ve sadece yüzde 17.25'inin uzun vadeli olması 2012'nin ilk çeyreğinın dış finansman kompozisyonun sağlıksızlık derecesini göstermekte. Bu toplam finansmanın önemli kalemleri şu şekilde: Sağlıklı bir kaynak olan doğrudan yatırımlar (2.275 milyar dolar) toplam finansmanın sadece yüzde 13'nü, 0.656 milyar dolar olan diğer uzun vadeli kaynaklar ise toplam finansman ihtiyacının ancak yüzde 3.9'unu (!) karşılayabilirken, DNA'si ürkek olan 5.175 milyar dolarlık, 'sıcak para' (portfoy yatırımları, yani yabancı hedge fonlarının borsada hisse senedi ve tahvil satın almaları), toplamın yüzde 31'ini, mevduatlar yüzde 22'sini, en az güvenilir kaynak olan NHN ise yüzde 34'ünü temsil etmekteydi.

Bu son kalem kâğıt üzerinde bir finansman kaynağı olmasına rağmen, tabii ki pro-aktif olarak sağlanan dövizleri temsil etmiyor. Sonuç olarak, 16.3 milyar cari açık finansmanı (ve 0.690 milyar dolarlık reservlerdeki artış) için sermaye piyasalarından toplam finansman ihtiyacının ancak 2/3'nün (11.3 milyar dolar) sağlanabilmiş olduğunu gösteriyor (aslında, bu rakamın içinde görünen mevduat kaynağının ne derece pro-aktif olarak sağlandığı da sorgulanabilir). Tabii, piyasalardan elde edilen dış finansmanın finansman ihtiyacının ancak yüzde 67'ünü karşılayabildiğine göre, ilginç bir soru şu oluyor: Acaba, yüksek bir oranı temsil eden NHN kanallı döviz girişi olmasaydı aradaki fark nasıl karşılanacaktı?

Aşağıda göreceğimiz gibi, 2013 ilk çeyrek finansmanı, yukarda inceleyip sağlıksız olduğu sonucuna vardığımız 2012'nin ilk çeyrek finansman kompozisyonuna oranla daha da bozuldu.

2013 ilk çeyrek dış finansmanının kalitesi

2013 Ocak-Mart döneminde, NHN kalemi 3.6 milyar dolar civarında bir döviz çıkışını temsil etmesine rağmen, sermaye piyasalarından sağlanan döviz, bu çıkışı ve $16 milyar dolara yaklaşan cari açığı finanse edebilmesinin ötesinde, TCMB rezervlerine 7 milyar dolar civarında bir ekleme yapılması da mümkün olmuş. Ancak sağlanan finansmanın kalitesi 2012'nin ilk çeyreğinden daha da düşükdü. Sonuç olarak, 2013'ün ilk üç ayında dış finansman piyasalarından toplam olarak 26.567 milyar dolarlık bir finansman sağlanmış. Bu miktarın 3.6 milyarı, yani yüzde 14'e yakın oranı NHN kanallı döviz çıkışını finanse etmek için, 15.9 milyar doları (yüzde 60'ı), cari açığı kapatmak için kullanıldı ve geri kalan yüzde 26'sı ise rezervlere eklendi.

Hatırlanacağı gibi Avrupa Merkez Bankası Başkanı Draghi 2012 Temmuz başında "Avro'yu ne pahasına olursa olsun, koruyacağız" beyanatında bulunmuştu. Bu beyanat ne şirketlerin reel sektör yatırımlarını, ne de uzun vadeli hazine bono faizlerini etkiledi. Ancak, hedge fonlarının yöneticileri, bu beyanatı bence Avro probleminin bir müddet için kış uykusuna yatacağı şeklinde değerlendirdi. Bu zaman penceresini, gelişmiş ülkelere oranla Türkiye gibi riskli ülkelerde daha yüksek faiz kazanabilme fırsatı olarak gördüler. Nitekim, şu veri bu görüşü destekliyor: 2012'nin ilk yarısında (yani, Draghi beyanatı öncesi) yabancıların borsada kağıt satın almaları (çok yüksek bir oranı hazine bonoları) aynı dönem cari açığının sadece yüzde 34'ünü finanse ederken, beyanat sonrası, yılın ikinci yarısında cari açığın yüzde 188'ini finanse etti (sonuç olarak tüm 2012 cari açığının yüzde 87'sini 'sıcak para' ile karşılanmış oldu).

Avro problemi 2013 başında hala gündem konusu olmadığı için anlaşıldığı kadarıyla, bu durum devam etti: 2013'ün ilk çeyreğinde, sıcak para kanalıyla döviz girişleri (8.750 milyar dolar), toplam finansmanın yüzde 33'ünü (8.750/26.567), cari açığın ise (8.750/15.917), yüzde 55'ini temsil etti. Bu kaynağa 10.544 milyarlık kısa vadeli krediler (2012'nin aynı döneminde 0.318 milyar dolar olarak çok önemsiz bir kalemdi), ve 4.916 milyar dolarlık mevduat eklendiğinde, kısa vadeli döviz girişi 2013'de 25.661 milyar dolarak gerçekleşti ve bu toplam dış finansmanın yüzde 96.5'ini temsil etti (25.661/26.567). Tabii, bu demek oluyor ki uzun vadeli kaynaklar dış finansman ihtiyacının sadece yüzde 3.5'ini karşılayabildi.

Doğrudan yatırımlar iki dönem arasında yüzde 40.4 azalarak 2.275'den, 1.355 milyar dolar seviyesine indi. Tabii bu sağlıklı kaynağın bu derecede azalmış olması başlı başına tehlikeli bir durumu temsil ediyor, çünkü 2012 tüm yılında 2011'e oranla yine bir yüzde 40'lık daralma yaşanmıştı. Toplam uzun vadeli döviz kaynakların 2.951 milyar dolardan sadece 0.906 milyara seviyesine düşmesi iki çeyrek arasında uzun vadeli kaynaklarda yüzde 69'luk bir daralmayı, aynı dönemde kısa vadeli kaynakların 14 milyardan 25.7 milyara yükselmesi ise bu kaynağın yüzde 82.5 büyümüş olmasına tekabül ediyor.

2012 ilk çeyreğinde Moody's dış finansmanın yüzde 83'ünün kısa vadeli, yüzde 17'sinin uzun vadeli olmasını Ocak 2013'de sağlıksız bulmuş, ve ilerdeki olasalı bir not artışını kısmen finansmanın kalitesinin düzelmesi önkoşuluna bağlamıştı. Bir not şirketinin kredibilitesinin en değerli olan varlığı olduğu göz önüne alınırsa, Moody's’in nasıl olur da 2012 ilk çeyreğinde uzun vadeli-kısa vadeli kompozisyonunun yüzde 17-yüzde 83'ten, yüzde 96-yüzde 4 haline gelmiş olmasını zaten düşük olan finansman kalitesinin düzelme yerine daha da bozulmuş olduğunu görmemizlikten gelebileceğini hayal etmekte bile zorlanıyorum.

TCMB rezervleri ne derecede arttı?

Ekonomik yetkililerin iftihar ettikleri bir başka konu ise, TCMB'nin rezervlerinin rekordan rekora koşmakta olduğu. Medyanın sorgusuzca kabul ettiği rezerv verileri yetkililerin iddia ettiği gibi gittikçe yükselen rakamları temsil etmekte. Örneğin, T24 Genel Yayın Yönetmeni Doğan Akın ve T24 yazarı Murat Sabuncu ekonomiden sorumlu Devlet Bakanı Ali Babacan'a, ile yaptıkları bir söyleşide kendisine 2013 dış finansman ihtiyacını 150 milyar doları vadesi dolacak olan döviz borçları olmak üzere, 210 milyar dolar olarak hesapladığım söylenmiş ve bu konuda görüşü sorulmuştu. Sayın Babacan, soruyu kısmen TCMB'nin reservlerinin vadesi dolacak borçlara yakın miktarda olduğunu ima ederek cevaplamıştı (söyleşi tarihinde TCMB yayınları rezervlerin 126.7 milyar olduğunu göstermekteydi). Ancak, vurgulanması gereken nokta, 'rekor kıran' ve sayın Babacan'ın atıfta bulunduğu rakamlar brüt rezervleri temsil ediyor. Yani, varlık olarak, TCMB'nin bu miktarda rezervleri olmasına rağmen, aynı zamanda hem döviz hem de altın cinsinden yükümlülüklerinin de olduğu. Dolayısıyla, MB'nin rezerv yükümlülükleri varlıklarlarından çıkarıldığında, söyleşi tarihindeki net rezerv rakamı sadece (altın dahil) 28.5 milyardı. TCMB'nin en kötü senaryo olarak ülkenin borçlarını rezervlerle karşılama durumunda kalması halinde, kullanabileceği rezervler 126.7 yerine 28.5 idi.

Bürüt rezervlerin rekor kırdığı doğru. Netekim, 2013 başlangıcında altın dâhil 122.2 milyar olan brüt rezervler 17 Mayıs itibariyle yüzde 6.6 artarak, 130.2 milyara ulaştı. Ama bu 'rekor' düşüncesi yukarda belirttiğim yükümlülükleri hesaba katmadığı için anlamsız bir egzersizi temsil ediyor. Net rezervler hem bu rakamlardan çok daha küçük, hem de 25 Ocakta (IMF'nin not değişikliği yapmama karar tarihi) 29.2 milyarken, 17 Mayıs'da 28.3 milyara düştü (Moody's 15 Mayıs'ta  fikrini değiştirip, ülkenin notunu 'yatırım yapılabilir' seviyesine yükseltmişti). Yani brüt dövizler artarken, ekonomik olarak asıl önemli olan net rezervlerde yüzde 3.1 azalma yaşanmış!

İki noktanın vurgulanması gerekiyor: 1. Moody's brüt ve net rezervler arasındaki farkı bilmiyor olamaz. 2. Not artışı için koyduğu önkoşullardan birisi rezervlerin artırılmasıydı. Net rezervlerde 2 karar tarihi arasında artış yerine yüzde 3.1'lik bir düşüş yaşandığına   göre, Moody'sin bu önkoşulun karşılanmış olduğunu düşünebilmesine tatmin edici bir açıklama bulmak mümkün görünmüyor. Üstelik, bu şirket Ocak sonunda not değişikliliği yapmamasına en önemli gerekçe olarak ülkenin dış şoklara olan kırılganlığını vermişti. Hatta notu artırdıktan sonra bile Moody's şu açıklamayı yapma cüretini gösterdi:"... Türkiye, cari açık oranı, cari açık finansmanın kısa-uzun vade kompozisyonu ve rezervlerinin sıvılığı ölçekleri açılarından tüm 'yatırım yapılabilir' ülkelerin arasında dış şoklara karşı kırılganlıgı en yüksek olan ülke durumunda..."

Özel sektörün döviz kredisi kullanılmında bir azalma yaşandı mı?

Bu konuda henüz tüm aylık veriler yayınlanmamış olduğu için Ocak 2013-Nisan 2013 dönemi yerine 2012 sonu ve 2013'ün ilk çeyreğini yansıtan verileri kullanmak zorundayız. Özel kesimin 2012 Aralık sonunda 88.767 milyar dolarlık kısa vadeli döviz borcu varken, bu miktar ilk çeyreğin sonu itibariyle yüzde 14.3'lük bir artış göstererek 101.481 milyar dolara ulaştı. Aynı dönemde, uzun vadeli borç stokunda ise nispeten önemsiz 202 milyon dolarlık bir artış yaşandı. Sonuç olarak Aralık sonunda özel kesimin 227 milyar olan toplam döviz borcu Mart sonunda 240 milyar doları buldu. Bu yüzde 5.74'lük artış  seviye olarak 13 milyar dolarlık bir artışı temsil ediyor. Yani, Moody'sin 4. önkoşulu olan özel kesim döviz borçlarının azalması gerçekleşmemis, tam tersine artmış. Ek olarak, bu artışın kısa vade kaynaklarda gerçekleşmiş olması, tabii, özel sektör döviz finansmanının kalitesinin de bozulmuş olduğunu gösteriyor: 2012 sonunda kısa vadeli borçlar toplam özel sektör borcunun yüzde 39'u iken, Mart sonunda yüzde 42'sini temsil etmekteydi. Tabii, Nisan ayı ve Mayıs'ın ilk yarısındaki bu konuyla ilgili gelişmeleri bilmiyoruz, ama not yükselmesi kararını verirken, Moody's de bu konuda son 1.5 ayın gelişmelerinden haberdar değildi.

Dört önkoşuldaki gelişmeler ve kredi notunu artırma kararı

Sonuç olarak, Moody's 'yatırım yapılabilir' notu vermek için dış kırılganlığın azalması şartini koymuş, ve bununla kalmayarak, Ocak sonunda bu şartı 4 spesifik önkoşula tercüme etmişti. Moodys'in iki karari arasındaki sürede soz konusu 4 kriterdeki gelişmeler dış kırılganlığın azalması yerine artmasını temsil etti. Bu verilere rağmen Moody'sin Türkiye'nin kredi notunu artırma yönlü bir karara varmış olmasının Moody'sin kredibilitesinde önemli bir kayıp yaratmış olduğunu sanıyorum.

Moody'sin not artışı için gösterdiği gerekçeler

Moody'sin not artışı için gösterdiği gerekçeler hem savunma kokulu, hem de yatırımcıların zekâsına hakaret edici nitelikli: 1. Moody's Türkiyenin 2009'dan bu yana kamu borç oranında 10 puanlık bir düşüşolduğunu vurguladı. Peki, aynı gerçek Ocak sonunda da bilinmiyormuydu? Moody's bu gerekçeyi kullanarak kredi notunu neden Ocak 2013'de yükseltmedi? Üstelik kamu sektörünün brüt dış borcu bu sürede hem seviye olarak hem de GSYH'ya oranı açışından azalmak yerine arttı. Kamu dış borcu 2009 sonunda 83 milyar iken 2012 sonunda 103 milyar dolara, ülkenin toplam döviz borcu ise aynı dönemde $269 milyar dolardan (GSYH'nin yüzde 36.8'i) yüzde 25 artarak 336 milyar dolara yükseldi (GSYH'nin yüzde 43.5). Moody'sin not artışı için gösterdiği diğer gerekçeler ise şunlar: 2. 2003'de hazinenin toplam borcunun yüzde 46.3'ü döviz borcu iken, bu oranın 2012'de yüzde 27.4'e düşmüş olması. 3. 10 yılda merkezi borç stok ortalama vadesinin 4.6 seneden 9 seneye çıkmış olması. 4. Ocak başında bireysel emeklilik sistemini teşvik eden uygulamaların başlatılması ve 2012'de yeni ticari kanunun yürürlüğe girmesi 5. Enerji konusunda planlanan yatırımlar. Bu gerekçeleri yatırımcıların zekâsına hakaret olarak görmemin ana nedeni, 1. Maddede olduğu gibi, tüm bu gelişmelerin Moody's tarafından Ocak ayında da biliniyor olması, yani ocak-mayıs döneminde keşfedilen yeni verileri temsil etmemesi.

Yukardaki 5 gerekçenin anlamsızlığı, 4 önkoşulda da Ocak-Mayıs arasında yaşanan  olumsuz gelişmelerle birleştirildiğinde, sık sık kredi not şirketlerini 'Türkiyenin hakkını yemekle' suçlayan ekonomik yöneticilerin, Moody'se büyük bir teşekkür borçları olduğunu düşünüyorum.

Kredi notundaki artışın dış finansman bulma konusuna muhtemel etkisi

Not artışının önemli bir etkisi olacağını sanmıyor ve dış finansmanın ekonominin en önemli kırılganlık noktası olmaya devam edeceğini düşünüyorum. Risk iştahı hala çok düşük olduğu için yabancı şirketlerin (doğrudan yatırımlar), ve uzun vadeli finansal yatırımcıların Türkiye'yi çekici bulmamaya devam etme ihtimali bence oldukça yüksek.

Geriye sadece sıcak para kalıyor. Bu kaynakla gelen finansmanın 2012 sonrası çok büyük boyutlu artmış olmasını Draghi'nin Temmuz beyanatına bağlamıştım. Veriler bu görüşü destekliyor. Bu nedenle, Avro problemleri tekrar gündeme geldiğinde portfoy yatırımcılarının zaten 'geçici' olduğunu düşündükleri dönemin sona erip, bu yatırımları frenleyeceklerini sanıyorum. Ayrıca, Fed'in ayda 80 milyar dolarlık para enjeksiyonlarını durdurma olasalığının artmıs olması, 10 yıl vadeli ABD hazine bono faizlerinin 1 aydan az bir sürede yüzde 1.7'den yüzde 2'ye çıkmasını tetikledi.  Bu durum, TCMB'nin sayın ekonomi Bakanı ve Başbakan'ın arzuları yönünde faizleri indirmiş olmasıyla birleştirildiğinde, Türkiye’den elde edilecek ek faiz oranının daralmış olduğu ortaya çıkıyor. 1 hafta gibi kısa zamanda doların 1.85'e varan sert yükselişi, bence bu fonların borsa yatırımlarını frenlemeye başlamış olduklarını, dolayısıyla, TL'ye olan taleplerinin düşmekte olduğunu yansıtıyor. Bu durum, ayrıca, hem faizlerin düşmesini, hem de TL'nin değer kazanmasını isteyen sayın Başbakanın, bu iki hedefi birbiriyle uyumsuz bulmadığına da işaret ediyor.