21 Aralık’da toplanan Para Politikası kurulunun faizler konusunda vereceği karar merakla beklenmekteydi.

 

Gelişen ülke MB’lerinin, bilhassa TCMB’nin zor durumu

Bu günlerde MB’lerin işi epeyce zor; TCMB ise ortalama gelişen ülke MB’sinden daha da zor durumda. TCMB, bir kısmı birbiriyle çelişkili olan en az 9 faktör tarafından köşeye sıkıştırılmış durumda: 1. Fed’in tahvil alım dozunu azaltmaya başlaması gelişmiş ülkelerde faizleri yükseltmeye devam ederek, gelişen ülkelerin döviz çıkışları yaşamaları sonucunu doğuruyor. 2. Bu durum, ve başka faktörler gelişen ülkelerde döviz değerlerinin yükselmeye devam etmesini tetikliyor. 3. Türkiye’de kredi hacmi de yüksek hızla büyümeye devam ediyor. 4. 2’inci faktör, ithal malı fıyatları artışı kanalıyla, 3’üncü faktör ise, iç talep artışı kanalıyla, önemli dereceli enflasyon tehlikesi yaratıyor. 5. Cari açıkta, döviz değerlerindeki artışa rağmen önemli bir düzelme yaşanmıyor. 6. Politikacılar seçim kaygısıyla büyümeyi yavaşlatacak faiz artışlarını önlemek için, bilhassa Türkiye’de, “bağımsız” TCMB’ye baskı yapmaktalar. 7. Hindistan, Ukrayna, Tayland, Brezilya gibi ülkelerde halkın çeşitli nedenlerle sokaklara dökülmesi, bu ülkelerde politik riski, dolayısıyla bunun karşılığı talep edilen risk primini artırıyor. Politik risk, bilhassa geçmişte istikrarlı bir ülke olarak algılanan Türkiye’de, Gezi Parkı ve yolsuzluk soruşturmaları nedeniyle önemli derecede artmış durumda. Buna rağmen, MB’lerin ellerinde politik riski azaltacak bir ekonomik politika aracı yok. 8. Yine, bilhassa Türkiye için geçerli olan bir başka konu ise, Ocak sonuna kadar kura 6 milyar dolarlık müdahele yapılacağının açıklanması, ve “TL’yi aslan gibi koruyacağız” gibi sözlü müdaheleler, döviz değerini ne düşürebildi, ne de artışı stabilize edebildi, Dolar ve Avro yükselmeye devam ederek neredeyse her gün yeni bir rekora imza atmakta.  9. Dünyada hiç bir ülke MB’sinin kullanmadığı, 3 faizli ve şeffaflık özürlü “faiz koridoru” politikası, Türkiye’de zaten yüksek olan belirsizliklere ek bir belirsizliklik kaynağını temsil etmekteydi. Koridor politikasına 21 Ocak’ta bir 4’üncü faizin eklenmiş olmasının belirsizliği daha da artıracağı şüphesiz.

 

TCMB’nin 21 Ocak kararları

Analistlerin bir kısmı TCMB’den 21 Ocak toplantısında hem deneysel koridor politikasını terk edip diğer ülkeler gibi geleneksel tek bir politika faizi kullanmasını, hem de faizleri yükseltmesini bekliyordu. Ancak, analistlerin çoğu 18 ay, 3 seçim denklemi nedeniyle TCMB’den bir değişiklik beklemiyordu.

TCMB, bu toplantıda öyle bir karar verdi ki, bir taraftan, söz konusu 3 faizi değiştirmeyerek politikacılara “bak, senin istediğini yaptım” diyebilme ve onları memnun etme, zeminini hazırladı (nitekim, Başbakan, TCMB’yi kararından dolayı tebrik etti). Diğer taraftan, efektif faizi arka kapıdan artıraracak olan 4’üncü faizi ekleyerek (TCMB’nin ek “parasal sıkılaştırma” günlerinde faizi yüzde 9’a yükseltme opsiyonu olacak), yatırımcıları faizleri yükseltmiş olduğu, ve “bağımsız” olduğu konularında ikna edebileceğini sandı. Sonuç olarak, koridor politikasının daha da kompleks hale gelmesi belirsizlikler listesine bir kalem daha eklemiş oldu (kaç gün “olağanüstü” olarak sayılacak?) Bence, bu kararıyla TCMB her iki tarafı da kaybetti. Politikacılara “vaziyeti kurtarma” mazereti sağlamasına rağmen, gerçekte efektif faiz yükselmiş olduğu için, büyüme boyutlu olarak bu durumun etkisi olumsuz olması gerekiyor.

 

TCMB kararlarına siyasilerin ve yatırımcıların tepkisi

Piyasaların tepkisi ise verilen kararı yatırımcıların inandırıcı bulmamış olduğunu gösteriyor: karardan 1 önceki gün (kapanışında), sırasıyla 2.2425 ve 3.0415 olan dolar ve Avro değerleri, 22 Ocakta, yine sırasıyla 2.26 ve 3.0625’den kapanış yaptı.  Faizlerde küçük bir miktar düşüş, BİST’de yüzde 1.58’lik bir artış yaşanmasına rağmen, bunun kalıcı olacağı şüpheli. Ayrıca, bu 2 günlük dönemde Türkiye faizlerindeki ufak boyutlu düşüşler aynı sürede ABD faizlerindeki artışlara denk geldi (2 yıl vadeli faiz yüzde 0.32’den yüzde 0.40’a, 10 yıl vadeli faiz yüzde 2.81’den, yüzde 2.87’ye). Yani, Türkiye faizleri – ABD faizleri farkı daralmış oldu. Tabii faiz cephesindeki bu gelişmeler, döviz girişleri yerine çıkışlarını teşvik edici olur.

 

Türkiye ve diğer gelişen ülkelerde son 7.5 ayın dalgalanmaları

Son 7.5 ayda Türkiye piyasalarını etkileyen 3 olay yaşandı. Bunlardan bir tanesi,  –  tüm gelişen ülkeleri aynı yönde etkileyen Fed’in tahvil satın alma işlemlerinin dozunu azaltmaya başlayacağı anonsuydu. Diğer iki olayın (Gezi Parkı ve yolsuzluk soruşturmalarının başlatılması) ortak paydası, her ikisinin de ülke politik riskini artırmış olması oluyor. Yabancı yatırımcılara geçmişte Türkiye’yi çekici yapan en önemli faktörlerden birisi  ülkenin politik istikrarı olduğu algısıydı. Bu iki olay, yabancı yatırımcıların Türkiyenin politik istikrarı olduğu görüşlerini, istikrarsızlık yönlü olarak revize etmelerini tetikledi.

Türkiye piyasalarında, son 7.5 ayda yaşanan dalgalanmalar, diğer gelişen ülkelere kıyasla çok daha sert olmuş olduğuna göre, bu durumdan yükselmiş olan politik risk karşılığı talep edilen primin artmış olmasının sorumlu olduğu ortaya çıkıyor.

Başbakan, yeni ekonomi bakanı aracılığıyla, büyük bir ihtimalle 18 ayda yapılacak 3 seçime olumsuz etkisi olacağı düşüncesiyle, faiz artışlarına karşı olduğunu ifade etmişti. Nitekim, ekonomi bakanı, geçen hafta sonu “Faizlerdeki artış, Türk devletinin ve halkının iradesine karşı olacaktır.” beyanatını verdi (bu konuda bizim haberimizin olmadığı bir anket yaptırmış olmalı!).

TCMB’nin faizleri artıracağını düşünenlerin hemen-hemen hepsi, tavan faizinde 25-50 puanlık bir artış öngörüyordu (yani, yüzde 7.75’den, yüzde 8 - 8.25’e yükselme). Bence, faizleri bu miktarda yükseltme, 2 yıldan 10 yıla kadar vadeli hazine bonosu faizlerinin zaten yüzde 10 civarında olduğu bir ortamda anlamsız olurdu. Açıkçası bence ekonomik ortam öylesine karanlık ki, faizlerin yüzde 12-13’lere çekilmesinin bile ekonomik duruma önemli dereceli olumlu etkilerinin olacağından emin değilim. Yine de ekonominin aydınlık bir ortama kavuşabilmesi için tek şans olarak faizlerin söz konusu seviyeye çıkarılmasını görüyordum.

Ayrıca, bu toplantıda ekonomide ek bir belirsizlik kaynağı oluşturan, “faiz koridoru pilotikası” deneyiminden vaz geçildiği kararının verileceğini de umuyordum. Sonuç olarak söz konusu her iki konuda da PPK toplantısı hayal kırıklığı yarattı.

 

Teşhisden tedaviye geçiş

Bu dizinin ilk yazılarında “kavşak noktasında” olarak değerlendirdiğim ekonominin çeşitli problemleri gündeme getirilmişti. Sanıyorum, dizinin yazıları problemlerinin teşhisinden tedavi sürecine geçiş noktasına geldi. Bu yazı ve bir sonraki yazı, kısa vadede uygulanabilecek ekonomik çözüm önerilerinin liste başını temsil eden faiz politikasına odaklanacak. Bu yazı, anlamlı miktarlı faiz artışlarının kısa vadede en önemli etkilerinin dış finansman bulma, enflasyon, ve hem reel hem de finansal kesimi bekleyen tehlikeleri önleyebilme potansiyeli olduğunu savunacak.

Bir sonraki yazı, faizlerin artırılmasının diğer ekonomik verilerde yaratacağı olumlu etkileri tartışacak.  Daha sonra, yapısal problemleri hedef alacağı için nihai çözümleri ancak orta vadede gerçekleştirilebilecek yapısal çözüm önerileri gündeme gelecek. Faizlerin yükseltilmesi ekonominin yapısal problamleri için nihai bir çözüm olamaz. Ancak, faiz artışları yine de yapısal nitelikli bazı problemlerin çözümü için bir başlangıcı temsil ediyor.

Faizlerin yüksek seviyelere çekilmesi gerektiğini düşünmüş olmamın önemli bir nedeni, bu politika aracılığıyla TCMB’nin yatırımcılara para politikası konusunda güçlü bir mesaj göndermesini mümkün kılacak olmasıydı. Ayrıca, bu mesajın Temmuz ve Ağustos faiz artışları için TCMB’nin Başbakanın onayına ihtiyaç duymasının bankanın “bağımsızlığı” konusunda yarattığı kredibilite kaybını tamir edebileceği görüşündeydim.

Bence 2002 sonrası ekonomide gerçekleştirilen en önemli başarının enflasyonun yüzde 80’lerden, tek haneli seviyeye düşürülmüş olması olduğu yeterince vurgulanmıyor. Faizlerin yüzde 12-13 seviyelerine çıkarılması hem TCMB’nin vereceği mesajın etkili ve kredibiliteli olması sonucunu yaratacak, hem de, ekonomiyi ilerde bekleyen önemli dereceli enflasyon tehlikesini de önleyebilecekti.

 

Faizlerin yüzde 12 – 13’e çıkarılması çok yüksek mi olur?

Önerdiğim rakam çok yüksek görünebilir. Ancak hem 2 yıl hem de 10 yıl vadeli faizlerin zaten %10 civarında olduğu, ve yüzde 7.75 olan koridor politikası tavan faizinin piyasa oranlarından önemli derecede altında olması, önerdiğim seviyelerin çok yüksek olmadığını ima ediyor. Ayrıca, enflasyon beklentilerinin yüzde 7.5’u geçmiş olması, söz konusu tavan faizini reel olarak sıfır, hatta eksi yapmakta.

 

Brezilya – Türkiye karşılaştırması

Brezilya ve Türkiye ekonomisinin karşılaştırılmasının faydalı olduğunu düşünüyorum: Türkiye ve Brezilya’nın bence şu anda 3 önemli ortak noktası var: 1. 2 ülkenin büyüme lokomotifi de iç talep. 2. Her iki ülke de Fed’in politika değışıkliğinden önenli derecede etkilenmekte. 3. Brezilya’da, bu yıl genel seçimler olacak. Türkiyede ise 2014’de bilindiği gibi 2 seçim olacak (genel seçim 2015’de).

Ancak, iki ülke arasında tümü Brezilya lehine olan su farklar da var: 1. Brezilya’da yer alan gösterilere rağmen, bu ülkenin politik riskinin Türkiye’nin politik riskinden daha düşük olarak algılandığı görüşündeyim. 2. Türkiyenin dış ticaret açığı 97 milyar dolar, cari açık oranı (CAO) yüzde 7.4 iken, Brezilya’nın 2.5 milyar dolarlık dış ticaret fazlası var ve CAO’su Türkiye oranının yarısı  (yüzde 3.7). 3. Brezilya para biriminin dolara karşı 1 yıllık değer kaybı (Ocak 15 itibariyle) yüzde 15.2 iken, TL’nin kaybı yüzde 23.7. 4. 2013 Aralık ayı itibariyle Brezilyanın yıllık enflasyonu yüzde 5.9 iken, aynı tarihli enflasyon Türkiye’de yüzde 7.4. 5. 2013’ün 2’inci çeyreğinde, Türkiyenin rezervleri dış finansman ihtiyacını sadece 0.9 kat karşılayabilirken, Brezilya’da bu oran 2 idi. 6. Brezilya’nın tabii kaynakları Türkiye’nin kaynakları ile karşılaştırma götürmeyecek derecede zengin.

Tüm bunlara rağmen, Brezilya 15 Ocak’da gösterge faizini 50 puan artırarak yüzde 10.5’a çıkardı. Daha da önemlisi, bu ülke bu artışla, son 9 ayda faizlerini toplam olarak yüzde 3.25 yükseltme politik cesaretini göstermiş oldu. Türkiye’nin 21 Ocak faiz kararlarınının Brezilya’nın tam tersi bir davranışı temsil ettiğini söyleme gerek yok.

 

Faizler neden artırılmalı? 1. Dış finansman bulma problemine çözüm bulma

Faiz artışlarını acil hale getiren ve birbirinden bağımsız olmayan en önemli olarak nitelendirilibilecek 3 neden var. Birinci neden, ülkenin politik riskinin yüksek boyutlu olarak artmış olmasının tetiklediği bir dış finansman bulma probleminin yaşanılmakta olması.

Bir sonraki yazımda Mayıs sonundan 10 Ocağa kadar portföy yatırımları kaynaklı döviz çıkışlarının miktarını gösteren verileri sunacağım. Bir sonraki yazı ise, ekonomik anlamda ülkenin dış finansman konusunda yaşadığı güçlüklerin bu verinin gösterdiğinden çok daha yüksek seviyede olduğunun nedenlerini gösteren bir analizi içerecek.

Faizlerde gerçekleştirilecek önemli bir artış, döviz çıkışlarını engelleme/döviz girişlerini yükseltme potansiyeline sahip.

 

Faizler neden artırılmalı? 2. Enflasyon tehlikesinin önüne geçilmesi

Faizlerin yükseltilmesi gerekmesinin ikinci nedeni enflasyon nedenli. Kredi hacminin büyüme hızı yüksek olmaya devam ediyor. Bunun iç talep artışı kanallı olarak enflasyona olumsuz etkisinin olacağı şüphesiz. İkinci kanalı ise aşağıda tartışılan döviz değerlerindeki artış oluşturuyor. Döviz değer artışları zamlara ve ithal malı fiyatlarında artışlara tercüme ettiğinden, enflasyonu körüklüyor. Nitekim, TCMB’de yapılan bir çalışma döviz değerlerindeki her yüzde 1 artışın, enflasyonu yüzde 0.15 artıran bir etkisi olduğunu buluyor. Faizlerin önemli derecede artırılması hem iç talep artışlarını, hem de TL değer kayıplarını önleme, dolayısıyla enflasyon tehlikesini bertaraf etme potansiyeline sahip.

 

Faizler neden artırılmalı? 3. TL’deki değer kayıplarının frenlenmesi

Faizlerin yukarı çekilmesi TL’deki değer kayıplarını frenleme potansiyeline sahip.  Türkiye – gelişmiş ülkeler faizlerinin genişlemesi, yabancıların Türkiye’de yatırım yapmalarını teşvik ederek, ek döviz girişleri sağlar, en azından döviz çıkışlarını önler. Her iki durum da TL’ye olan talebi artırarak/düşürmeyerek döviz değerlerinde olumlu bir etki yaratır.

TCMB 23 Aralık’da yıl sonuna kadar 3 milyar dolarlık, Ocak 2014’de ise ek bir 3 milyar dolarlık kura müdahele yapacağını açıkladığında, dolar o sabah yeni bir rekoru temsil eden 2.099’a çıkmışken, önce ufak çaplı olumlu bir tepki göstererek 2.0810’a kadar gerilemesine rağmen, 2.09’dan kapanış yaptı. Üstelik, 2012’nin son 4 iş gününde gerçekleştirilen 3 milyar dolarlık döviz satışına rağmen, dolar yılı 2.15 seviyesinde bitirdi. Dolardaki değer artışı yeni yılda da devam etti.

Nitekim, bu gün (22 Ocak), dolar 2.26’dan kapanış yaptı. Bu gerçek, bu konuda geriye kalan tek silahın faizlerin yükseltilmesi olabileceğini ima ediyor. Hem müdahele kararı anonsunun, hem de müdahele politikasının uygulanmasının neden etkisiz olduğunu aşağıda inceliyorum. Daha sonra ise, TL’nin değer kaybetmeye devam etmesinin hem ülkenin reel kesimi hem de finansal sektörü için büyük bir tehlike kaynağı oluşturmakta olduğunun analizini yapacağım.

 

6 milyar dolarlık kura müdahahele beyanatı neden TL’deki kaybı frenleyemedi?

6 milyar dolarlık müdahele beyanatı döviz değerlerindeki artışı durduramamanın ötesinde, hem dolar hem de Avro değerlerinin artmaya devam etmesiyle sonuçlandı.  Anlaşıldığı kadarıyla, bu durumdan, yatırımcıların TCMB’nin beyanatını bir “blöf” olarak yorumlamaları sorumlu. Müdahele beyanatının kredibilitesi olması için TCMB’nin derin seviyeli rezervleri olması, yatırımcıların MB’nin gerektiği miktarda müdaheleye devam edebileceğine inanmaları gerekir.  Eğer net rezervlerin seviyesi benim hesaplarımın gösterdiği gibi 38 milyar dolarlık sığ bir seviyede ise (belki 1.5 aylık ithalatı karşılayabilecek miktar), 6 milyar dolarlık dolar satış kararının etkisi olamaz.  Eğer, gerçek müdahelenin bile bir etkisi olmuyorsa,  yukarda bahsedilen “TL’yi aslan gibi savunacağız”, “Dolar yıl sonunda 1.92 olacak” beyanatları şeklindeki “sözlü müdahelelerin” hiç bir kredibilitesi olamaz. İngilizce’deki bir ata sözü var: “eylemler, sözlerden daha yüksek sesle konuşur”. Demek ki, TCMB’nin 6 milyar konulu beyanatı ve eylemi bir “fısıltı” bile olamamış!

 

TL’nin değer kaybı ihracatı artırarak cari açıkta olumlu etki yaratmaz mı?

TL’nin değerinin düşmesi normal olarak, ülkenin ihraç malları fiyatlarını döviz cinsli olarak düşürdüğüne göre, ihracatı teşvik ederek cari açığı daraltıcı olmaz mı? Cari açıkta, TL’deki yüksek boyutlu değer kayıplarına rağmen, şu ana kadar, olumlu bir değişme olmadı. Bence, bunun iki nedeni var: birincisi,  anlaşıldığı kadarıyla, bu günün küresel ortamında, TL’deki kayıplar ihracatı olumlu olarak etkileyemiyor. Bilindiği gibi gelişmiş ülke ekonomileri hala tutsat krizinin etkilerinden kurtulmuş değil; bu ülkelerin büyüme hızı düşük olaya devam etmekte. Ekonomistlerin tabiriyle TL’deki neredeyse aralıksız olarak devam eden düşüşlere rağmen, cari açıkta belirgin bir düzelme yaşanmaması, ülke ihracat ürünlerinin gelir elastikiyetinin, bu ürünlerin fiyat elastikiyetini nötr hale getirmekte olduğu şekilde yorumlanabilir.

 

TL’nin değer kaybetmeye devam etmesinin finansal ve reel kesime olumsuz etkisi

Döviz değerlerinin rekordan rekora koşmasının ekonominin hem reel hem de finansal kesimleri için yarattığı tehlike,  yine İngilizce’den tercüme edersek “odadaki 400 kiloluk bir gorillayı” temsil ediyor.  Söz konusu “gorilla” reel sektör şirketlerinin çok yüksek miktarda döviz kredileri olması hakkında.

 

Döviz değerlerindeki artışların reel sektör şirketlerinde yarattığı hasar Gelir tablosu kanallı etki

Döviz değerlerindeki artışlar reel sektör şirketlerinde hem gelir tabloları, hem de bilançoları kanallı olarak hasar yaratır. Döviz kredisi olan şirketlerin tabii ki bu kredilerin faiz ve ana parasını döviz cinsli olarak ödeme yükümlülükleri oluyor. Bu nedenle, döviz değerlerinin yükselmesi ödemeleri gereken faizlerin TL cinsli olarak artması anlamına geliyor. Faiz masraflarının yükselmesi, şirketlerin kârlarını düşürür, hatta borç miktarına ve döviz değerindeki artışın derecesine bağlı olarak, kârlarının zararlara dönüşmesi durumunu bile yaratabilir.

Bilânco kanallı etki

Aynı zamanda, döviz değerlerindeki artışlar, döviz kredisi kullanan şirketlerin TL cinsli bilançolarında da hasar yaratır. TL cinsli olarak bu borçların miktarı  yükseldiği için, mali kaldıraç oranı artmış olur.  Döviz değerlerindeki artış, döviz kredisinin hem ana parasını, hem de ödenmesi gereken faizlerini TL cinsli olarak yükselttiği için, şirketler borçlarını servis etmekte (faiz ve ana parayı ödemekte) güçlük çeker. Tabii, bu durum döviz borcunun miktarına ve döviz değerlerindeki artışın boyutuna bağlı olarak teorik olarak şirketin kredi (temerrüt) riskinin artması, ve pratikte belki de rayting’inin düşmesine, dolayısıyla kredi maliyetinin (faizinin) yükselmesi anlamına gelir.

Döviz değerlerinin artması döviz kredisi kullanan şirketin özsermaye maliyetini de artırır. Hissedarlar, mali kaldıraç artmış olduğu için şirketten daha yüksek getiri talep eder. Faiz oranı konuya kredi verenler açısından bakıldığında “bankaların şirketten talep ettiği getiri oranını” temsil eder.  Konuya şirket açısından bakıldığında ise aynı faiz oranınının (vergi etkileri hesaba katılmazsa), ismi “şirketin kredi maliyeti” olur. Aynı durum özsermaye için de geçerli olur. Hissedarlar açısından bakıldığında “hissedarların talep ettiği getiri oranı” kavramına şirketin koyduğu isim “özsermayenin maliyeti” olarak bilinir. Döviz değerlerindeki artış, şirketin mali kaldıracını (TL olarak) artırdığı için, hissedarların riskini yükseltir. Dolayısıyla, bu durum hissedarların şirketten talep ettikleri getiri oranının artmasını, yani, şirketin özsermaye maliyetinin yükselmesini tetikler.

Hem kredi maliyetinin hem de özsermaye maliyetinin yükselmesi, şirketin ağırık oranlı sermaye maliyetini (AOSM) artırır.

 

Döviz artışları ve şirket değerleri: Kurumsal finansman kanallı etki

Şimdi, döviz değerlerindeki artışın tetiklediği muhasebe kavramlı etkilerin (finansal tablolarda yarattığı hasar), kurumsal finans kanalıyla, şirketlerin piyasa değerlerini düşürücü olduğunu göstermemizi mümkün kılacak analiz araçlarına sahibiz.

Bir şirketin piyasa değeri ilerdeki nakit akışlarının bu günkü değerine eşittir. Nakit akışları bu denklemin payını, iskonto haddi ise paydasını temsil eder. İskonto haddi AOSM olarak ölçülebilinir. Ayrıca, yukardaki analiz döviz değerlerindeki artışların şirketin AOSM’sini yükselttiğini gösterdi.

Yukarda, döviz değerlerindeki artışın “gelir tablosu etkisi” kanalıyla, şirketin kârlarını, dolayısıyla nakit akışlarını aşağı çekeceğini de gösterdi. Sonuç olarak, döviz değerlerindeki artış şirketin piyasa değeri denkleminin hem payını aşağı çekerek, hem de paydasını yükselterek  şirketin değerini düşürür.

Umarım, yukardaki analizin ışığında  BIST’de, 17 Mayıs – 22 Ocak süercecinde TL cinsli olarak yüzde 28.6’lık bir kayıp yaşanmış olmasının sürpriz olmadığını gösteriyor. Aynı süreçte, döviz değerlerinde de önemli artışlara şahit olduğumuz için tabii ki BIST’deki kayıp döviz cinsli olarak daha da yüksek oldu.

Özet olarak, döviz değerlerindeki artışlar, reel sektör şirketlerinin hem borçlarının faiz ve ana parasını ödeme yeteneklerini zorlaştırır, hem de şirket değerlerini olumsuz olarak etkiler.

 

Türk şirketlerin döviz kredileri ülkenin finansal sektörü için de tehlikeli olabilir mi?

Genel izlenim Türk reel sektör şirketlerinin döviz kredilerinden kaynaklanan yükümlülüklerinin yabancı banka/şirketlerin problemi olduğu şeklinde. Ancak, 2013 Ekim sonu itibariyle toplam döviz cinsli krediler, ticari borçlar da hesaba katılırsa 262.1 milyar dolar, bu krediler hesaba katılmazsa 236 milyar dolardı. Yaygın olarak bilinmeyen husus, bu miktarın 150.4 milyar dolarının yerli finansal sektörce, 85.5 milyar dolarının ise yurtdışı finansal kuruluşları tarafından sağlanmış olduğu. Döviz cinsli ticari borçlar ise aynı tarihte 26.1 milyar dolardı.

Bu veriler şu gerçeği ortaya çıkarıyor: reel sektör şirketlerinin döviz bazlı borçlarının yüzde 57’si Türkiyenin finansal sektörünce sağlanmış. Ticari borçlar hesaba katılmazsa, bu oran 64’e çıkıyor. Bu demek oluyor ki, döviz değer artışlarının bu kredilerin ödenmesi konusunda yarattığı tehlike, yabancı bankalardan çok Türkiyenin finansal kesimini etkileyecek.

 

Döviz değerlerindeki artışlara karşı Türk finansal sektörünün gerçek risk seviyesi

Aslında, Türk finansal sektörünün riski döviz kredilerinin %57’sinin (yüzde 64’ünün) bu sektör tarafından verilmiş olmasının temsil ettiği durumdan daha da yüksek.  Bunun bir nedeni şu: bir yerli şirket döviz kredisini bir yabancı bankadan almış bile olsa, aynı şirketin Türk bankalarına da TL cinsli borcu olması ihtimali düşük değil. Bu durum, yabancı bankaya döviz kredisini ödemekte zorlanacak bu şirketin, yerli bankaya TL kredisini ödemekte de güçlük çekeceği anlamına geliyor. Bu nedenle, döviz kredilerinin %57’sinden sorumlu olmasına rağmen, Türk finansal sisteminin döviz değerlerindeki artışlardan olumsuz olarak etkilenmesi derecesi yüzde 57 oranının ima ettiği seviyeden daha yüksek olmuş oluyor.

Tabii, reel sektör şirketlerinin döviz değerlerinin artması sonucu olarak kredilerinin faiz ve ana para ödemelerini yapmakta zorlanacak olmaları, 2009 krizinde olduğunun tersine, bu defa Türkiye’nin finansal sektörünün de zarara uğramasıyla sonuçlanabilir.

Sonuç olarak, TL’nin değerinin düşmeye devam etmesi ekonominin hem finansal kesimi hem de reel kesimi için büyük bir tehlike kaynağı oluşturmakta.

Bu analiz TCMB’nin deneme sonucu olarak öğrenmiş olduğu gibi kurlara müdahele etme politikasının TL’nin değerinin düşmeye devam etmesini önleyemeyeceğini gösteriyor. Bu durum, TCMB’nin TL’deki düşüşün devam etmesini önleyebilmesi, dolayısıyla, hem reel kesim şirketlerinin iflas durumuna düşmelerinin, hem de Türk finansal kuruluşlarının döviz değerlerindeki artışlar nedeniyle tehlikeli duruma düşmelerinin önlenebilmesi için döviz değerlerindeki artışın frenlenmesi gerektiğini gösteriyor.

Kura müdahele deneyiminin bu konuda başarısız olduğunu gördük. Bu demek oluyor ki, döviz değerlerindeki artışların önüne geçilebilmesi için geriye sadece faiz politikası kalmış oluyor. Faizler yüksek bir miktarda artırılsa bile, bunun dövizlerde istenen etkiyi yaratmasının kesin olduğunu kimse iddia edemez.  Ancak, TL’nin değer kaybetmeye devam etmesi belki de ancak faizlerin anlamlı miktarda artırılması ile önlenebilir.

Bu nedenle benim önerim faizlerin yüzde 12-13 seviyesine çıkarılmasıydı. Bu değişiklik bence seçim boyutlu nedenlerle gerçekleştirilmedi. Umarım bu konuda geç kalınmamıştır. Ancak, önümüzdeki 18 ayda ülkeyi 3 seçimin beklediği göz önüne alındığında, ve TCMB’nin bağımsızlığı konusunda yatırımcıların şüphe duydukları hesaba katılırsa, ilerdeki PPK toplantılarında durumun değişeceği konusunda umutlu olmamamın nedeni ortaya çıkıyor.