Her şeyden önce yazılarımı takip edenlerden son yazımla bu yazı arasındaki geçen uzun zaman dolayısıyla özür dilemek isterim. Son teslim tarihi dolmakta olan bir-kaç akademik araştırma projelerimi bitirmek zorundaydım.

Bu yazı faizlerin yükseltilmesi kararının ne gibi etkileri olduğunu inceleyecek. Bir sonraki yazının konusu ekonomide döviz çıkışlarının yaşanıp, yaşanmadığı konusunu araştıracak. Üçüncü yazı ise  iki konudan oluşacak. Önce, bu günlerde yabancı medyada önemli bir başlık haline gelmiş olan “kırılgan 5’li” olarak tanımlanıp, daha sonra kapsamı genişletilerek “kırılgan 8’li” sınıfındaki ülkelerin en kırılganının, Fed ve IMF gibi kuruluşlarca, Türkiye olduğu iddiasının analizini yapacak. 2013 yılının tümünü içeren ödemeler dengesi istatistikleri yayınlandı. Aynı yazı ikinci konu olarak cari açık ve finansmanının 2013 tablosunun ana hatlarını da çizecek.

Bu üçüncü yazıdan sonra, ilk 6 yazısını daha önce yazmış olduğum ve hatırladığınızı sandığım dizinin son 3 yazısına döneceğim.

Bu yazının konusuna dönersek, son yazımı TCMB’nin faizleri değiştirmeme kararını aldığı 21 Ocak PPK toplantısından sonra, ve faizleri önemli derecede yükselttiği 28-29 gece yarısı toplantısından önce yazmıştım.  Aradan çok uzun zaman geçtiği için bu yazımın başlığının, “TCMB faizleri yüzde 12-13 seviyesine çıkarmalıydı” olduğunu hatırlamayabilirsiniz.

Son yazımın tarihçesi

Önce son yazım hakkında bir arkeolojik kazı yapmak istiyorum: Faizlerin yükseltilmesi gerektiği konusundaki bu yazıya 21 Ocak PPK toplantısından önce başlamış, toplantı öncesi bitirebileceğim iyimserliğiyle “TCMB faizleri yüzde 12-13 seviyesine çıkarmalı” başlığını vermiştim. Ancak, yazıyı, PPK’nın faizleri değiştirmeme kararını aldığı 21 Ocak toplantısı öncesi yerine 23 Ocak’ta bitirip T24’e gönderdiğimden, başlığın son kelimesini “çıkarmalıydı” olarak değiştirip içeriğini de 21 Ocak kararını yansıtacak şekilde düzenlemiştim.

Bu yazıda tahmin ettiğim gibi 21 Ocak’ta faizlerin değiştirilmemesine piyasa sert tepki gösterdi. Aralık ayındaki 3 milyar dolarlık döviz satışına ek olarak bu defa doğrudan müdahale yöntemiyle ek bir 3.151 milyar dolarlık döviz satışı sadece 1 gün için etkili oldu. Rezerv seviyesinin “sığ” olduğunu bilen yatırımcılar, doğru olarak TCMB’nin bu işlemi devam ettiremeyeceğini tahmin ettiler, yani müdahaleyi bir “blöf” olarak gördüler. Nitekim, müdahaleden bir gün sonra dolar yükselişine devam etti, ve tarihi bir seviye olan 2.39’u gördü. Böylece, zaten çok sığ seviyede olan TCMB rezervlerinin 6 kusur milyar doları boşu-boşuna eritilmiş oldu.

TCMB’nin gece yarısı faiz artırma kararı

Yazım 28 Ocakta yayınlandı. 28’i 29’a bağlayan gece yarısı TCMB olağanüstü bir toplantı sonrası gecelik faizi yüzde 7.75’den yüzde 12’ye çıkardı (bu kararı benim yazımı okudukları için vermiş olduklarını iddia edecek kadar “kendini beğenmişlik” hastalığından mustarip olmadığımdan emin olabilirsiniz!). Aslında, yazıda iki önerim vardı: 1. faizlerin yükseltilmesi 2. ek olarak da, TCMB’nin toplantı öncesi 5 faizden oluşan ve ekonomide önemli dereceli belirsizlik yaratan koridor politikasından da vaz geçip, dünyanın diğer MB’leri gibi tek politika faizi kullanılması. TCMB, bu ikinci öneriyi tamamen uygulamasa  da, bu konuda da olumlu bir adım attı: faiz sayısını 4’e indirdi. Daha da önemli olarak, bankalara temel olarak yüzde 4.5’dan yüzde 10’a çıkardığı haftalık repo faizinden fonlama yapma kararını vermesi bu kompleks sistemi bir ölçüde basitleştirmiş oldu.

TCMB’nin, yabancı MB’ler ve medyanın gözünde geleneksel olmayan (unortodoks) politikalar uygulayan bir kurum olduğu şöhreti var.  Her halde, zaten pratikte uygulamadığı yüzde 4.5’lük faizi iki mislinden fazlaya çıkarmış olması, gecelik faizi yüzde 12’ye çıkarmasına rağmen, temel olarak fon taleplerini yüzde 10’dan karşılayacağını ifade etmesi daha geleneksel bir politika uygulayacağı anlamına geliyor. Kâğıt üzerinde de olsa, yine de tamamen basit olmayan 4 faizli bir koridor politikası oluşturması, kim bilir belki de, “geleneksel olmama” şöhretini koruma arzusundan kaynaklanıyor!

Faiz artışlarının olumlu etkileri

Tabii faizlerin yükseltilmesi konusunda cevaplanması gereken sayılı soru var. Bunların en önemli olanlarından birisi şu: Bu faiz artışı yetecek mi?  

Bu konu hakkında önceki yazımda şu görüşü ifade etmiştim: “Açıkçası, bence ekonomik ortam öylesine karanlık ki, faizlerin yüzde 12-13’lere çekilmesinin bile ekonomide önemli dereceli olumlu etkilerinin olacağından emin değilim. Yine de, ekonominin aydınlık bir ortama kavuşabilmesi için tek şans olarak faizlerin söz konusu seviyeye çıkarılmasını görüyorum.”

Faizlerin yükseltilmesi ve döviz değerleri

Aradan geçen 1 ay süresinde faizlerin yükseltilmesinin bir olumlu etkisini 2 boyutlu olarak döviz değerlerinde gördük: faizlerin artırılması yazımda umduğum gibi nispeten önemli bir ölçüde döviz değerlerinde düşüşü tetikledi.  Nitekim, dolar 2.20 civarında stabilize olmuş gibi görünüyor. Gerçi dolar halâ Ocak başındaki değerinin altına düşmüş değil; ancak, yine de yükselmeye devam etmemesi, olumlu bir gelişmeyi temsil ediyor. Son yazımda da belirttiğim gibi döviz değerlerindeki artışın devam etmesi, hem reel sektör şirketleri hem de finansal sektör için büyük bir tehlike kaynağı olmaya devam edecekti. Doların şimdilik 2.20 civarında stabilize olması, bu tehlikenin tamamen ortadan kalktığı anlamına gelmiyor. Bunun ana nedeni sayılı şirketin doların değerinin 2.20’den önemli seviyede düşük olduğu dönemlerde almış olmaları oluyor. Dolayısıyla, bu şirketler borç ve faiz ödemelerinde yine de zorlanabilir. Ancak, eğer dolar 2.20 civarında kalırsa, bu kur şirketlerin kredi servislerinde yaşayacakları zararlar için bir tavan oluşturmuş olacak.

TCMB’nin faizleri yükseltmiş olmasının kur üzerinde olumlu bir diğer etkisi ise bu kararın döviz değerlerindeki volatiliteyi de (yine şimdilik) azaltmış olmasında görülüyor.

Faizler ve enflasyon

Faizlerdeki yükselişin enflasyonda yaratacağı olumlu etkinin bu kadar kısa zamanda gerçekleşmesi beklenemez. TCMB beklenti anketi 12 ay sonrası için TÜFE beklentisinin Ocak’ta 7.06 iken, Şubat’ta 7.26’ya yükselmiş olduğunu gösteriyor. Ancak bu değişiklik geçmişten tamamen bağımsız değil.  Eğer TCMB faiz politikasında azimlilik gösterirse, bu durumun uzun vadede, ithalat fiyatlarında ek artışları, ve iç talep yükselişlerini frenleyerek, en azından teorik olarak, enflasyon üzerinde olumlu bir etkisi olmalı.

Kararlar ve TCMB’nin kredibilitesi

Faizlerin yükseltilmesinin bir başka olumlu yönü ise, “bağımsızlığı” haklı olarak gittikçe sorgulanmakta olan TCMB’nin bu karar nedeniyle kredibilitesini bir ölçüde artırmış olması. Geçen yaz 50 - 75 puanlık cüzi faiz dereceli artışlarının bile Başbakanla yapılan uzun bir toplantı sonucu olarak gerçekleştirilebilmesi tabii ki söz konusu bağımsızlığın gerçek yerine bir “kaplama tahtası” olduğu algısını yaratmıştı. Aynı şekilde 21 Ocak toplantısında faizlerin değiştirilmemesi kararını verdikleri için Başbakan’ın TCMB’yi tebrik etmesi, bağımsızlık konulu endişeleri güçlendirmişti.  Bu nedenle, faizleri değiştirmeme kararını verdiği toplantıdan sadece 1 hafta sonra faizleri artırma kararını alması, TCMB’nin önemli derecede erozyona uğramış olan kredibilitesini de bir ölçüde de olsa tamir etmiş oldu.

Ancak, bu konuda sanırım yatırımcıların son kararlarını vermiş oldukları iddia edilemez.  Ekonomik teorinin tersine enflasyonun faizleri etkilemesi yerine, faizlerin enflasyonu etkilediğine inanan Başbakanın, “Faiz artışlarına karşıyım. Bir müddet, bekle-gör politikası uygulayacağım, büyümeye olumsuz etkisi olduğunu görürsem B planı, C planı vs. var” nitelikli beyanatı ve seçimler kaynaklı kaygılar umarım TCMB üzerinde bir baskıya tercüme etmez. Böyle bir baskının oluşması durumunda ise umarım, merkez bankası ekonomi için doğru olanı yapma konusunda gereken politik cesareti gösterir.

TCMB kararları dış finansman bulma güçlüğünü azalttı mı?

Bu konuda jürinin henüz son kararını vermiş olduğu söylenemez. Ancak, TCMB faiz kararlarının bu konudaki etkileri hakkındaki verilerin, en azından şimdilik olumlu olduğu görünmüyor. Karar sonrası 3 haftalık veriler, portföy yatırımcılarının, 371 milyon doları net hisse senetleri hareketleri olarak, 1.615 doları net tahvil satışları olarak, 2 milyar dolara yakın (1.986 milyar dolar) döviz çıkışları gerçekleştirdiklerini gösteriyor. Bu konuda iyimser olmak istersek, belki de bu çıkışları zaten planladığını, ve TL’de yaşanan değer artışını yabancı yatırımcıların bir fırsat olarak görüp, bu kararlarını uygulamaya soktukları şeklinde düşünülmesi gerekiyor. Bu iyimser senaryonun doğruluğu ancak ilerde bu çıkışların geçici nitelikte olmuş olduklarının ortaya çıkması teyit edebilir.

Faizlerin yükseltilmesi ekonominin temel problemlerine çözüm getirecek mi?

TCMB’nin faiz boyutlu kararlarını “gerekli, ama yeterli değil” kategorisinde görüyorum. Bu görüşümün çeşitli nedenleri var:

1. Bunun bir nedeni, faiz artışlarının sanıldığı kadar yüksek olmaması. PPK kararı öncesi koridor politikasının efektif faizi yüzde 7.2 civarındaydı.  Dolayısıyla, MB artık yüzde 10’dan fonlama yapacağı için, bazı medyanın kullandığı “TCMB faizleri yüzde 4.25 artırdı” (yüzde 7.75’den yüzde 12’ye) başlığı gerçeği yansıtmıyor. Gerçek artış daha mütevazı bir rakam olan yüzde 2.8.  Son politik gelişmelerin 2 yıllık faizi yüzde 11 civarına çekmesi TCMB fonlama maliyetinin piyasa faizinin altında olduğu anlamına geliyor.

2. “Gerekli ama yeterli değil” durumunu daha da önemli yapan nokta TCMB ile ilgili değil de, hükümetin geçmiş ve gelecekteki ekonomik politikası hakkında. Faiz artışlarının ekonominin temel yapısal problemlerini çözme gücü olamaz. Bir önceki yazımda da vurguladığım gibi faizlerin yükseltilmesi acil olarak yapılması gereken, ekonomideki kan akışını durduracak bir “ilk müdahale”nin ötesine gidemez. Faizlerdeki artışları ekonominin temel problemleri için bir “tedavi” olarak görmek naif bir görüşü temsil eder.

Bu temel problemler arasında şunlar var: ekonominin dengesiz olarak, iç talep ağırlıklı bir büyüme niteliğinin olması, tasarruf oranının düşüklüğü, sermaye piyasalarının gelişmemiş olması, kronik cari açık ve dış finansman bulma ikiz problemleri yaşanması, işsizlik, ihracatın ithalata bağımlı olması, dış finansman yapısının düşük kaliteli olması, kredilerin çok yüksek büyüme bir hızının olması, özel kesimin finansman ihtiyacının önemli miktarını döviz kredileriyle karşılaması, buna bağlı olarak, 2.20 dolar kurunda bile, döviz kredi servislerinde yaşanacak güçlüklerin hem reel kesim hem de finansal sektör için önemli bir tehlike unsuru olması, eğitim sisteminin acil reformlara ihtiyacı olması, vs.

3. Faiz artışlarının kısa ve orta vadede ekonomiye olumsuz etkileri olacağı şüphesiz.  Artmış olan kredi (ve öz sermaye) maliyetinin büyümede olumsuz bir etki yaratması beklenmeli. Yatırım ve tüketim kanallarıyla büyüme hızında bir düşüş olacak. Buna bağlı olarak, ekonomide hassas ve acı yaratacak ayarlamaların yapılması gerekiyor. Örneğin, işsizlik problemi daha da akut hale gelecek. Bence, Başbakanın faiz artışlarına karşı olmasının ana nedeni 3 seçimlik dönemde, büyüme hızının yavaşlamasını istememesi.

4. Faizlerin acil olarak yükseltilmesi için verdiğim bir gerekçe dış finansman bulmada yaşanan güçlükleri hafifletici etkisi olacağı umudu, ve TL’deki düşüşü frenleyecek potansiyeli olmasıydı. Ancak, ben dahil sayılı ekonomist, döviz girişlerini tetiklemek için, gelişen ülke reel faizlerinin yüzde 5 civarında olması gerektiğini düşünüyor. 2013 enflasyonu yüzde 7.4, Şubat 2014’de bir yıl sonrası için beklenti yüzde 7.21 olduğu için, ve 21 Şubat itibariyle 2 yıl vadeli faiz, yüzde 10.84,  10 yıl vadeli faiz ise yüzde 10.20 olduğuna göre, reel faizlerin yüzde 5’in epey altında olduğu ortaya çıkıyor.

Yapısal problemlerin çözümü ancak yapısal reformlarla mümkün olabilir.

Yukarda kısmi bir listesini verdiğim problemlerin tümü yapısal nitelikli. Dolayısıyla, söz konusu problemlerin, çözümleri de yapısal bir yaklaşımı gerektiriyor. Ülke olarak şu konuda hayıflanmamak mümkün değil: 2007 öncesi, olumlu küresel koşullardan payımızı almış olmamızın, kriz sonrası ise gelişmiş ülkelerin kendi problemlerini çözmek için faizleri neredeyse sıfırlamalarının yarattığı hem ucuz hem de bol likiditeli ortamın fırsatlarını, yapısal reformlar yapmak yerine, bir rehavet, ve kibir duygusu ile geçirilmesi, ve hem kronik hem de yeni problemlere hitap eden önemli yapısal problem gerçekleştirilmemesi acı bir durumu temsil ediyor. Aynı hükümetin, bu defa hem küresel hem yerel ekonomilerde çok daha güç koşulların hakim olduğu bir ortamda söz konusu problemler için gereken yapısal reformları gerçekleştireceğinin düşünülmesi realist olmayan, naif bir  görüşü temsil ediyor.

Faiz artışlarının büyüme hızına etkisi

Döviz değerlerinde bir ölçüde düşüş yaşanmasına rağmen, kurların hala yüksek olduğu ekonomik ortama, bir de nispeten yüksek olan faizlerin de eklenmesi tabii ki, ekonomi için önemli tehlikeler yaratıyor. Bu nedenlerle 2014 büyüme hızının yüzde 2’yi geçmeyeceği konusunda IMF, kredi not şirketleri, yatırım şirketleri görüş birliğinde. Ekonomik yetkililerin 2014 büyüme hızının yüzde 4 olacağı düşüncesini hala savunmaya devam etmeleri mezarlıktan geçerken bir ıslık çalma egzersizinin ötesine gitmiyor. İş gücüne yeni katılacaklar için gereken istihdamın yaratılması yüzde 5’lik bir büyümenin gerektiği bir ekonomide yüzde 2’lik bir büyümenin ima ettiği durumun olumsuzluğu şüphe götürmüyor.

İflas eden şirketler son 3 yılda bir önceki seneye oranla sırasıyla yüzde 11.5, 7.2, 8.3 artmışken, bu günün yüksek kur ve faiz ortamında bu oranın 2014’de daha da yüksek olacağı beklenmeli.

Bir sonraki yazı

Bir sonraki yazım ekonomide döviz çıkışlarının yaşanıp yaşanmadığını inceleyecek. Ekonomiden sorumlu bakanların bazıları döviz çıkışlarının yaşanmadığını ifade etmekteler. Bu yazı döviz hareketleriyle ilgili verileri paylaşacak ve  “ekonomik anlamda” döviz çıkışları kavramının tanımını yapacak.