İş, finans ve ekonomi camiası pür dikkat Para Politikası Kurulu’nun bugün (bu yazı dün kaleme alındı) haftalık repo faizini (ya da politika faizi) kaç puan aşağıya çekeceğini merakla bekliyor. Havada endişe hissedilmiyor gibi ama tedirginlik var. Nedeni basit: TCMB’nin endazeyi kaçırma* ihtimali yok sayılamaz.

Endazeyi kaçırırsa ne olacağı belli: Döviz kuru yeniden artışa geçer, düşen enflasyon tahminleri çöpe gider, beklentiler yükselir, daha önemlisi TCMB’nin yeni yönetimine verilen sınırlı kredi de geri alınır. Sonrasını anlatmaya gerek yok sanırım.

Öyleyse, politika faizi ne kadar aşağıya çekilirse endaze kaçırılmış olur? Son anketlere bakılırsa 250 baz puan civarı bir indirim bekleniyor. Ama anketler bu ölçüde bir indirimin makul, ölçülü, arıza çıkarmayacak bir indirim olup olmadığını söylemiyor. Kendi adıma bu netameli hesabı şöyle yapıyorum.

Enflasyonda gidişat

Önce para politikasının görev alanında yani enflasyonda durumu saptamaya çalışalım. Enflasyon geçen yılın Kasım ayından bu yana düşüşte. Temelde iki nedenle:

1)TCMB’nin geçen yılın eylül ayında dayanamayıp yaptığı 650 baz puanlık faiz artışından sonra döviz kuru nispeten istikrara kavuştu ve bu sayede maliyet artışları duruldu,

2) İç talepteki çöküş firmaları üretim maliyetlerindeki artışları fiyatlarına tümüyle yansıtmaktan alıkoydu. Sonuçta TÜFE yüzde 25’den yüzde 15’e kadar geriledi.

Bu düşen enflasyon sürecinde TCMB’nin yüzde 24’e çıkmış olan haftalık repo faizi durgunlukta debelenen bir ekonomi için aşırı yüksek duruma gelmişti. Son PPK’da yeni yönetim 425 baz puanlık indirimle faizi yüzde 19,75’e çekti. Döviz kuruna bir şey olmadı ve bu hiç de şaşırtıcı değildi. Bir kere bu indirimin yapıldığı sırada enflasyon yüzde 17’nin altına gelmiş, baz etkisiyle inmeye devam edeceği de aşikardı. Bu ortamda enflasyon beklentileri de aşağıya yönelmişti. İkincisi, bu koşullarda yeni politika faizinin seviyesi oldukça yüksek bir reel faizi garanti ediyordu.

Yeni başkan Murat Uysal da ilk enflasyon raporu takdiminde “makul” bir reel faizi gözeteceklerini ilan ederek arıza çıkarmayacaklarına dair güvence vermişti. Gerçi bu “makul” sıfatından yüzde kaç kastedildiği, hesabın enflasyon beklentilerine göre mi yoksa TCMB’nin enflasyon tahminlerine göre mi yapılacağı bir gizem perdesi ardında kalmıştı ama hiç yoktan iyiydi.

Önce enflasyonun yılsonuna kadar nasıl bir seyir izleyeceğine bakalım. Bu önemli çünkü yeknesak bir iniş süreci yerine şiddetli bir iniş ardından da bir yükseliş bizi bekliyor. Geçen yılın eylül enflasyonu biliyorsunuz yüzde 6,30’luk görülmemiş bir artışla tam bir şok yaratmıştı. Her ne kadar kimi kallavi zamlar (örneğin doğal gaz) bu istisnai fırsattan istifade diğer ifade ile zamları baz etkisinin altına gizlemek amacıyla bu yılın eylülüne yığılmış olsa da bu kez eylül enflasyonu elbette çok daha düşük olacak.

Şahsen yüzde 2 civarında olur diye tahmin ediyorum. Geçen yılın 6,3 puanlık artışı seriden çıkıp yerine yaklaşık 2 puanlık artış girecek olduğuna göre yıllık enflasyon da 4,3 puanlık düşüşle yüzde 11’in altına inecek demektir. Geçen yılın ekim aynıda da aylık fiyat artışı yüzde 2,67 olmuştu. Önümüzdeki ekimde bu kadar olmayabilir. Özetle, 3 Kasım günü TÜİK büyük olasılıkla, yüzde 10 civarında bir yıllık enflasyon açıklayacak. 

Ancak kasımdan itibaren iki ay üst üste enflasyonun yükseldiğini göreceğiz. Yine baz etkisiyle ama bu sefer aksi yönlü bir etki devrede olacak. Geçen yıl TÜFE Kasım ayında yüzde 1,44 Aralık ayında da 0,40 düşmüştü. Bu aylarda fiyat seviyesinin gerilemesi tamamen istisnai bir durumdu ve büyük ölçüde Dolar kurunun faiz şokunun ardından 6 küsurdan 5,5 civarına gerilemesinden kaynaklanıyordu. 4. Çeyrekte iç talebin dibe vurduğunu da hatırlatalım. Bu kez TÜFE’nin bu iki ay boyunca yükseleceği kesin. Bu yazının konusu enflasyon tahminleri yapmak olmadığından ayrıntıya girmiyorum ama şu kadarını söyleyebilirim enflasyon oranı yılı yüzde 13-14 arasında bir yerde bitirecek. TCMB’nin tahmini de zaten böyle.

Faiz indirimi işin kolayı

 Bu gelişmelerin ışığında bugün PPK ne kadar indirim yaparsa endaze kaçırılmamış olur sorusuna dönebiliriz. Merkez Bankası yönetimi de enflasyondaki gidişatı yukarıda özetlendiği gibi öngördüğüne göre faiz indiriminin dozunu nasıl tasarlamalı?

Teorik olarak iki alternatif yaklaşım mevcut. Ekim itibariyle enflasyonun yüzde 10 civarına ineceğini dikkate alarak politika faizini 550 baz puan mertebesinde bir indirimle yüzde 14 civarına çekebilir mi?

Böyle bir indirim Cumhurbaşkanı’nı büyük ihtimalle çok memnun eder ama yılsonunda reel faiz sıfırlanıp “makul” olmaktan tamamen çıkacağına göre bu kez faiz artırımına girişmesi gerekecektir. Mevcut siyasal koşullarda faiz artırmanın faiz indirimi gibi kolay yutulacak bir lokma olmadığını sanırım açıklamaya gerek yok.

Bu zorluk bilindiğine göre devasa bir faiz indirimi gibi bir çılgınlık beklemiyorum doğrusu. Sanırım TCMB yönetimi elindeki manevra alanının bir kısmını bir sonraki PPK toplantısına saklayacaktır. Bu durumda bugün PPK ne ölçüde bir indirim yaparsa arıza çıkmaz, endazenin kaçırılmasıyla sonuçlanacak faiz indiriminin sınırı nereden geçmektedir şeklinde özetlenebilecek esas sorumuza yanıt arayabiliriz.

Bana göre yüzde 18’e kadar yani 175 baz puanlık bir indirim katiyen sorun olmaz. Yüzde 17,5’e kadar yani 225 baz puana kadar indirimler bir şok yaratmasa bile tedirginlik yaratabilir. Buna rağmen malum nedenlerle TCMB yönetimi bu sınırlı riski göze alabilir. Ama bunun ötesinde bir indirim para politikasını kırmızı alana diğer ifadeyle mayınlı araziye sokar.

Esas sınav 2020’de

Murat Uysal ve arkadaşlarının bu kadar büyük bir riski göze alacaklarını sanmıyorum. Ayrıca buna gerek de yok. Faiz iniyor mu, iniyor. “Merak etmeyin” daha da indireceğiz demek yeterli olur. TCMB’nin yeni yönetimi esas para politikası sınavına 2020 yılında girecek. Maliyet artışlarının tümüyle fiyatlara yansıtılamamış olduğu dikkate alındığında ve de, yavaş da olsa, canlanmakta olan iç talep ortamında yeni yönetim yüzde 13’lük bir enflasyonu dolayısıyla yüzde 17 civarında çakılı kalmış kredi faizlerini aşağıya çekebilmek için faiz indirimine devam mı edecek? Yoksa “makul” reel faiz kuralına binaen uzunca bir süre politika faizini siyaseten kabulü zor bir düzeyde tutmaya devam mı edecek?

Son bir soru daha sorarak yazıyı noktalayayım: Bu sınavı kim notlayacak?     

*Endazeyi kaçırmak: Fazla abartmak, ölçüyü kaçırmak, TDK Sözlügü