Ülker 6,5 milyar dolar, Doğuş 2,5 milyar dolarlık borçlarının yeniden yapılandırılması için bankalarla masada. Bunlar büyük paralar. Bugüne kadar bankalardan hangi vadeyle alındıkları, hangi vadeye uzatılmak istendiği yazıldı, çizildi. Ama bu kadar büyük borcun nasıl oluştuğu hiç konuşulmadı. Oysa kamuoyunun, Türkiye’nin makro ekonomik dengelerini etkileyen özel sektör borçları konusunda aydınlanması için bu nokta önemli.

Bu kadar büyük borç, yata-kata harcamakla oluşmaz, büyük satın almalar, büyük yatırım kararlarıyla oluşur. O zaman insanın aklına, “Acaba hatalı yatırımlar mı yapıldı?” sorusu geliyor.

Ülker ve Doğuş, son yıllarda en çok şirket satın alan grupların başında geliyorlar. Doğuş daha çok yeme-içme-eğlence sektöründe büyüme potansiyeli barındıran markalara, Nusret’e, Kitchenette’e, Zuma’ya, İspanya’da, İtalya’da otellere yatırım yaptı.

Ülker daha büyük oynadı. 850 milyon dolara Belçika’nın dünyaca ünlü çikolata markası Godiva’yı, 3 milyar dolara İngiltere bisküvi pazarının lideri United Biscuits’i satın aldı. Bu satın almalar medyada, şirketlerden verilen bilgilerle epey yer aldı. Ama eleştirel gözle bakan pek olmadı.

Oysa kredi derecelendirme kuruluşu Moody's, 1 Aralık 2016 tarihinde, Ülker'in satın aldığı İngiltere merkezle bisküvi şirketi United Biscuits'in notunu kırarak Ba3'ten B1'e indirmişti. (Aynı tarihte şirketin kredi görünümü de, "istikrarlı"dan "negatif"e çekmişti.) Moody's, şirketin notunu kırmasına iki gerekçe göstermişti: 1) Düşük faaliyet performansı. Performans düşüklüğü nedeniyle Ba3 notuyla uyumlu olmayacak ölçüde kredi kullanımı. 2) İngiltere'de ve küresel ölçekte bisküvi pazarının içinde bulunduğu olumsuz koşullar nedeniyle gelecek bir yılda şirket performansının düzelme imkanının sınırlı olması.

Bunlara eklenen bir yan neden de vardı: Hammadde fiyatlarındaki yükseliş.

United Biscuits'in FAVÖK'ü (Ekonomi yazılarında sık sık karşımıza çıkan bu terimin Türkçe meali: Faiz, vergi, amortisman öncesi kâr), 2016 yılının üçüncü çeyreğinde yıllık bazda yüzde 17 düşmüştü. Düşüş, büyük oranda Kuzey Avrupa ve uluslararası pazarlardaki (yani İngiltere dışındaki pazarlardaki) düşüşten kaynaklanıyordu. Kuzey Avrupa'da kâr yüzde 51, uluslararası segmentte ise yüzde 62 erimişti.

Tek sorun, şirketin kârındaki erime de değildi. Ülker’in satın aldığı şirketin başında bir de geçmiş dönemden kalan borç belası vardı: United Biscuits’in emekli maaşı fonunun 277 milyon Sterlin açığı vardı. Bu dönemde (yani 2016 yılının üçüncü çeyreği öncesindeki bir yıl içinde) borcun FAVÖK'e oranı 7,9 çarpan seviyesine yükselmişti.

Moody's, eğer şirketin kârlılığı daha da azalır, borcun FAVÖK'e oranı 7 çarpanın üzerinde kalırsa, şirketin notunu daha da kıracağı uyarısı yapmıştı. Raporda ayrıca, pazar koşullarının elverişli olmaması nedeniyle 2017'de şirketin performansında önemli bir düzelme beklenmediği uyarısı da vardı.

Pazar koşulları neden elverişsizdi? Bu sorunun yanıtını bulmak için başka bir kaynağa, İngiliz ekonomi gazetesi Financial Times'ın İngiliz bisküvi sektöründeki daralmayı incelediği habere bakalım. Zira İngiltere pazarı United Biscuits için kritik önemde. Şirket İngiltere’de pazar lideri ve en büyük geliri buradan elde ediyor.

Financial Times’ın haberine göre "İngiliz tüketicisi, geleneksel bisküviden uzaklaşıyor." Bunun nedeni, tüm dünyayı etkisi altına alan sağlıklı yaşam trendi. Financial Times'a konuşan araştırma şirketi Euromonitor uzmanı Alexander Kottke, tüketicilerin şekerden uzak durduğunu ve doğal ürünlere kaçtığını söylüyor. Türkiye'de de son dönemde market raflarında boy göstermeye başlayan tahıllı, meyveli barlar, İngiltere ve Avrupa'da da yükselişte.

Bu arada pazardaki rekabet de şiddetlenmiş durumda. Örneğin İngiltere'nin önde gelen markalarından Cadbury'nin çikolotalı bisküvileri, küresel şekerleme devi Mondolez tarafından satın alındı. Türkiye'de Oreo markasıyla tanınan Mondolez, Financial Times'a göre sağlıklı atıştırmalıklar geliştirmekte çok başarılı bir şirket. Ülker’in sahibi olduğu United Biscuits de, sağlıklı atıştırmalık trendine ayak uydurabilmek için glutensiz Hobnobs, 31 kalorilik Digestive Thins ve Digestive Nibbles ürünlerini çıkardı. Ama bu ürünlerin pazardaki kan kaybını durdurduğunu söylemek güç. Nitekim United Biscuits, sıkıntılı durumla başa çıkabilmek için Belçika'daki Delacre ve Delichoc markalarını, açıklanmayan bir tutara İtalyan Ferrero'ya sattı.

Bisküvi şirketlerinin İngiltere’de yaşadığı sıkıntının bir başka nedeni, buğday ve şeker fiyatlarındaki yükseliş. Ülker, United Biscuits’i satın alırken hesapta İngiltere’nin “Brexit”le AB’den ayrılması yoktu. “Brexit”, Sterlin'in dolar ve euro karşısındaki beklenmedik düşüşüne ve hammadde fiyatlarında yükselişe yol açtı…

Toparlayalım… Moody’s raporundaki ve Financial Times haberindeki rakam yığınından çıkaracağımız sonuç: Ülker 3 milyar dolar harcayarak aslında daralmakta olan bir sektöre girdi. İnsanın aklına ister istemez şu soru geliyor: Bisküvi Avrupa’da büyümekte olan bir sektör olsa, acaba pazarın en büyük firması olan United Biscuits, Ülker’e yar olur muydu? Sadece bir soru…

Başka bir soru: Ülker, hammadde fiyatlarındaki artışı ve pazardaki daralmayı hesap etmiş miydi? Yoksa Mondolez gibi dev şirketler dışındakilerin elinin gitmediği bir sektöre aşırı cesaretle mi atladı?

Bu soruların yanıtlarını vermeden, 6,5 milyar borcun nereden çıktığını ve şirketin kolayca ödeyip ödeyemeyeceği sorusunun cevabını bulamayız…