Hangi krizler yaşandı/yaşanıyor, ekonomik görünüm nasıl şekillendi?

Yazı dizisinin beşincisi oldukça buruk sonlandı. Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinin yarattığı ağır bunalım ortamında yürürlükteki Enflasyonla Mücadele Programı'nın uygulanabilirliği kalmamıştı. Mart 2021'de ekonomiyi toparlamak ve yeniden güven tesis etmek amacıyla Dünya Bankasında görevli Kemal Derviş ülkeye davet edildi, Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı uygulanmaya başladı. IMF ile anlaşmaya gidildi ancak IMF sıkı para ve maliye politikalarının yanında ayrıca yapısal reformları da reçetelendirdi. Yüksek enflasyon, mali disiplinsizlik, devlet borçları en önemli sorunlardı.

2001 krizinden çıkış politikaları olarak finansal sistemin denetim ve gözetimi ile sağlamlaştırılması ve kamu mali yönetiminin disipline edilmesi ön plana çıktı. Bankacılık sisteminde revizyon, borçları artan şirketlerin durumunun iyileşmesi bu dönemde hedeflendi.

Milli gelirin yüzde 11,6'sına kadar çıkan bütçe açığıyla mücadelede öncelikle faiz dışı fazla verilmesi gerekiyordu. Borçlanma politikaları ve bütçedeki borç faiz yükü masaya yatırıldı. Kemal Derviş'in programında faiz dışı fazla yaratmak suretiyle hazinenin borçlanma ihtiyacı azaltılarak bu şekilde reel faizlerin düşürülmesi, yeni borçlanmaların daha düşük maliyetle gerçekleştirilmesi planlanıyordu. Ayrıca kamu bankalarının görev zararlarının toplumsallaşmasının önüne geçilmesiyle de açık-borç-faiz kısır döngüsünden çıkılacaktı.

IMF destekli Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı uygulamadayken 3 Kasım 2002 seçimleriyle AKP iktidara geldi. Değerli TL - düşük kur politikası içeride enflasyonu baskılarken yabancı sermayeyi ülkeye çekmede etkili oldu. Ancak sıcak paranın Türkiye'ye girişi ithalatı artırdı ve cari açık sorunu uzun yıllar önemli bir kriz göstergesi olarak gündeme girmiş oldu. 2009'a kadar enflasyonla mücadelede başarı sağlansa da enflasyon oranı hedeflenen yüzde 5'e ulaşamadı. Emek piyasası, sanayi politikası ve verimlilikte gerekli adımlar atılmasa da dış ekonomik koşullar iyileşiyor ve ülkenin kredibilitesi yükseliyordu. Kişi başı milli gelir 2003'te 4.700 dolardan 2008'de 10.000 doların üstüne çıkabildi. 2002 yılı sonrasında bütçe harcamaları içinde borç faiz ödemeleri kademeli olarak azaldı.

2007 yılında diğer krizlerden farklı olarak bu kez gelişmiş bir ülke olan ABD'de küresel kriz baş gösterdi. Büyük oranda diğer gelişmiş ülkelerin finansal ve reel ekonomik sistemini etkisi altına aldı ve küreselleşmeyle ülkelerarası artan entegrasyon sonucu dünya piyasalarına hızla yayılmaya başladı. Türkiye dış ve iç talep daralması, dış kredi azalışı ve ekonomiye duyulan güvenin azalması kanalıyla küresel krizden etkilendi. Kriz Türkiye'yi teğet geçmedi ve 2009 yılında Türkiye ekonomisi yüzde 4,7 oranında daraldı.

İhracatının yaklaşık yarısını AB'den gerçekleştiren Türkiye'nin küresel krizin Avrupa'ya yayılmasıyla ihracat performansı zayıfladı. 2013 sonrasında küresel krizin olumsuz etkilerini üzerinden atan Türkiye ekonomisi tüm dünyaya yayılan likiditeyi kendine çekti.

Yabancı sermaye Türkiye'yi o yıllarda tercih etti. Çünkü gerek yapısal reformlarda kararlılık gerekse IMF katkılı ekonomik program uzun bir dönem portföy girişine katkı sağladı. Yabancıların hisse senedi alımı nominal değer olarak 2008'de 6,9 milyar dolardı, 2012'de 9,1 milyar dolara kadar yükseldi.

2012-2017 yılları arasında uygulanan ekonomi politikalarında öncelik para politikasınındı. 2011 yılında yüzde 11,1 oranında büyüyen ekonomimiz 2012 yılında ise sadece yüzde 4,8 oranında büyüyebildi. Enflasyon oranı 2012'de ekonomik aktivite seviyesindeki düşüş, baskılanan ücretler kaynaklı enflasyon oranı yüzde 6'ya gerilemiş olmasına rağmen 2016'da yüzde 8,5'lik düzeye yükseldi ve hedef enflasyon oranı olan yüzde 5'ten giderek saptı.

2017 yılına kadar hem dalgalı büyüme trendi hem de hedeflenen büyüme oranlarından sapmalar ortaya çıkmaya başladı. Üretimin ithalata bağımlı yapısı nedeniyle büyüme oranı 2016'da yüzde 3,2'ye geriledi.

2018 yılındaki kur sıçramaları sonucunda yetersiz büyüme oranlarının yanında çift haneli enflasyon oranlarıyla karşılaşıldı. Ardından 2020 yılında küreselleşen dünyanın tanık olduğu çok önemli bir kriz daha yaşandı; Pandemi krizi. Pandemi krizine ekonomimiz düşük büyüme ve yüksek enflasyonla yakalandı.

Pandemi krizinde para politikasının Mayıs 2020'de gevşetilmesiyle düşen kredi faiz oranları talebi canlandırdı ve enflasyon oranını yükseltti. 2021 son çeyrekten 2023 Haziran ayına kadar düşük faiz politikası, rekabetçi kur ve ihracatın teşvikine dayalı Türkiye Ekonomi Modeli uygulandı. Enflasyonda rekor kırılırken döviz ihtiyacı şiddetlendi ve cari açık verilmeye devam edildi. 2022 yılının hemen hemen tamamında gelişmiş ülke merkez bankalarının enflasyonla mücadelede para politikalarını sıkılaştırmalarıyla gelişmekte olan ekonomilere sermaye girişi yavaşladı ve daha maliyetli hale geldi.

Devlet borçlarında son görünüm

Brüt dış borç stoku 2023 ikinci çeyrekte 475,8 milyar dolara ulaşmış durumda. Bu tutarın 195 milyar doları kamu sektörüne aittir. 235 milyar doları özel sektörün, 46,2 milyar doları da TCMB'ye ait. TCMB'nin yurt dışında aldığı swapları göstermesi bakımından önemli. TCMB dış borcu sadece 3 ayda 7 milyar dolar artış göstermiştir. Brüt dış borç stokunun GSYH'ye oranı da yüzde 46,5'e ulaştı.

Görüldüğü gibi brüt dış borç stokunun ana bileşeni özel sektör dış borçlarıdır. 2003'ten bu yana brüt dış borç stoku içinde özel sektör, kamu sektöründen daha borçlu durumda. Ama 2008 krizinin ardından özel sektörün uzun vadeli borçlanma olanakları daraldı.

2009 yılında Türkiye'nin brüt dış borç stokunda, 2008 yılına oranla özel sektör dış borçlarındaki azalış kaynaklı bir düşüş gerçekleşti. Küresel piyasalardaki olumsuz gelişmeler nedeniyle kredi maliyetlerinin artması ve beklentilerin kötüleşmesi yatırımları olumsuz etkiledi. Hem arz hem de talep cephelerindeki daralmalardan dolayı özel sektör daha fazla borçlanmak yerine eski borçlarını kapatmaya başladı.

2018 ikinci yarısında yaşanan kur sıçramaları nedeniyle özel sektör dış borcu gerilemeye başladı. 2018'de 314 milyar dolar olan özel sektör dış borç stoku, Dolar/TL'deki seyir sonucu 2022 ikinci çeyrekte 231 milyar dolara geriledi.

Özel sektör dış borç stoku içinde finansal kuruluşların (bankalar) payı 2011-2018 arasında artarken 2018 3. çeyrekten itibaren bankalar yerine finansal olmayan kuruluşlar daha borçlu hale geldi. Özel sektörün dış borç temin ettiği alacaklıların yüzde 70'e yakın kısmı yabancı ticari bankalardır. İkinci sırada yerli bankaların yurt dışı şube ve iştirakleri var ve 2017 yılı sonrasında ise bu kuruluşlar özel sektöre dış borç bulmada ön plana çıkmaya başladı.

Bilindiği gibi büyümeye en önemli katkıyı sağlayan özel sektördür. Ancak özel sektör büyüme amacıyla dış borçluluğundaki artışla karşı karşıya kalıyor. Bir yandan özel sektör eliyle büyüme modelinin bir sonucu olarak özel sektör yatırımlarının tasarruf yetersizliğine rağmen artma eğiliminde olması bu sektörün borçluluğunu artırmakta, bir yandan da kamu sektörü dışarıdan borçlanmak yerine daha çok iç borçlanma yoluna gitmektedir.

2000'li yıllar boyunca kamu sektörü dış borç stoku içinde yüzde 90 civarında payı olan merkezi yönetimin bu payı 2012'den sonra kamu bankalarının dış borçlanmada artan payı nedeniyle azalış trendine girdi.

İç borç stoku ise 2022'de 2 trilyon TL'den, günümüzde 4 trilyon TL'ye yaklaştı. Borcun ikiye katlanma süresi 2017-2020 arasında 4 yıla, 2020-2022 arasında ise 2 yıla indi.

2008 küresel krizinin etkisiyle dış borçlanma olanakları kısıtlanınca iç borçlanmanın önemi ve hacmi arttı. Doğru ve etkin bir kamu borç yönetimi ile düşük maliyetle borçlanmak elzemdi. Ancak Hazine'nin 2012 yılından itibaren döviz cinsi tahvil ve kira sertifikasında DİBS çeşitliliğine[1] gitmesi de iç borç stokunu tahminlerin üzerine taşıdı.

İç borçlanmadaki görünüm ve kamu borç yönetimi ilkeleri döviz, faiz ve vade yapıları itibariyle önem arz ediyor. Türkiye'de iç borçlanmada döviz riski yüksektir. 2018 yılında sadece yüzde 1 olan döviz cinsi iç borcun payı günümüzde yüzde 30'a kadar çıktı. Ayrıca TL değer kaybederken iç borç stoku da artıyor. Sadece devlet tahvilleri değil kira sertifikaları da döviz cinsinden ihraç ediliyor. Döviz cinsi DİBS'ler hem kur ataklarının varlığına işaret ediyor hem de iç borç stokunun döviz kuru riskini yükseltmeye devam ediyor.

İç borçlanmada önemli bir risk faktörü de faiz riskidir. Düşük faiz politikası sonucunda enflasyonun yükselmesiyle negatif reel faizin varlığı, yatırımcı açısından TL cinsi DİBS'lerin çekiciliğini ortadan kaldırıyor. TÜFE'ye endeksli senetlerin iç borç stoku içindeki payı yükseliyor.

Hazine'nin yüklendiği faiz maliyetinde artış yaratmaması amacıyla sabit faizli senetlerin payının artırılması gerekmekte iken 2009 sonrası tam tersine değişken faizlilerin payı artmaya başladı. İç borç faiz yapısı değişime uğradı ve iç borçlanmada faiz riski tam olarak minimize edilmesi sağlanamadı.

Ayrıca iç borçlanmada vade riski sinyal veriyor. Vadesi 12 ay içerisinde dolacak borcun iç borç stoku içindeki payı 2016'da yüzde 12 iken 2019'da yüzde 23,7'ye kadar çıktı. 2023 temmuz ayı itibariyle yüzde 26,1'e yükseldi.

İç borç servisinin gerçekleştirilmesi için yeni borçlanmalara ihtiyaç duyulması iç borç çevirme oranını yükseltiyor. İç borç çevirme oranı yükseliş yönünde olunca da iç borcun likidite riski artıyor. Hazine, her ay gerçekleştirdiği itfaya karşılık öngördüğü borçlanma tutarından daha fazla borçlanıyor. İç borç çevirme oranı Mayıs 2020'de yüzde 400'e yaklaşırken, Temmuz 2022'de yüzde 360 oldu, Aralık 2022'de yüzde 200'ün üzerine çıktı.

Hem iç hem de dış borcun yükünü azaltmak için büyüme oranını hız kesmeden yükseltmek gerekir. Ancak günümüzde büyüme oranı borç stokunun artış hızına yetişemiyor. Büyüme oranı her ne kadar 2021 yılında baz etkisiyle yüzde 11'e yükselse de 2022 yılından itibaren düşmeye başladı. OVP'de 2024 yılı büyüme hedefi yüzde 4 ve borç stokundaki artış hızı 2024 hedef büyüme oranından daha yüksek durumda.

Son söz: Ülkemizde kamu açıklarının nasıl ortaya çıktığı, nasıl finanse edildiği ve finansmanda kullanılan borçların kaynağı, risk unsurları ve borç yönetimi ekonomik göstergeler üzerinde izler bırakmaktadır. O nedenle borcun iç ya da dış kaynaklardan elde edilip-edilmediği, faiz, döviz, vade gibi unsurlarına ilişkin etkin borç yönetiminin gerçekleştirilip-gerçekleştirilmediği tüm ekonomik göstergeleri etkilemektedir. Riskleri düşürülemeyen bir borçlanma stratejisi, ülke refahının azalmasına yol açmakta ve borç yükü altından kalkılamayacak ağırlığa ulaşmaktadır.

[1] Hazine 2013 yılından itibaren düzenli ihraç programına Kira Sertifikasını almış, uzun yıllar alıcı bulan Gelire Endeksli Senetleri ihraç programından çıkarmıştır. 2016 yılında ise DİBS'ler toplamda altı çeşide çıkmıştır. Bunlar; TL Cinsi Kuponsuz Senetler, TL Cinsi Sabit Faizli Senetler, TÜFE'ye Endeksli Senetler, TL Cinsi Değişken Faizli Senetler, Faiz Ödemesiz Senetler ve Kira Sertifikalarıdır. 2018 yılında Hazine, ekonomide yaygınlaşan dolarizasyonun önüne geçebilmek için iç borçlanma araçlarını çeşitlendirme yoluna gitmiş ve 2018 yılı sonlarına doğru ABD Doları Cinsi Devlet Tahvili ile Avro Cinsi Devlet Tahvili ihraç etmiştir. Ayrıca 2019 yılında ABD Doları Cinsi Kira Sertifikası, Avro Cinsi Kira Sertifikası ile Altın Tahvili ve Altına Dayalı Kira Sertifikası da alıcı beklemeye başlamıştır. Hazine'nin bu ihraç programı sonucu iç borç stoku hızla artmıştır.