Son günlerde eskiden Sn. Çağlayan’dan sık olarak duymaya alışık olduğumuz bir terimi Sn. Başbakan’ın devamlı olarak tekrarlamasına şahit oluyoruz. Söz konusu terim ‘faiz lobisi’. Başbakan, devamlı olarak böyle bir lobinin var olduğunu ve faizlerin yükselmesinden sorumlu olduğunu söylemeye başladı. Önce, kimi kastettiğini bilmiyordum. Ama daha sonra Koç, Sabancı, ve Doğuş holdinglerinin ismini vererek konuya açıklık getirdi. Anlaşıldığı kadarıyla, faiz lobisi özel bankalardan oluşuyormuş. Tabii, bilindiği gibi bu holding şirketlerinin hepsinin bünyesinde bankalar mevcut. Özel bankaların ‘suçlu’ olduklarını Başbakan, halka bankacılık hizmetleri için kamu bankalarını kullanmalarını önererek teyit etmiş oldu.

Önce böyle bir lobinin var olup olmadığını sorgulamakla başlayacağım. Daha sonra, böyle bir lobi var bile olsa, faizleri yükseltmelerinin nasıl mümkün olacağını tartışacağım. Daha sonra ise, faizleri artırma yetenekleri olsa bile, bunu yapmalarının elde edecekleri kâr/zarar açısından mantıklı olup-olmadığını inceleyeceğim. Son olarak da eğer bir  ‘faiz lobisi’ var ise, Gezi Parkı sonrası hisse senedi fiyatlarında da tahvil fiyatlarına paralel olarak, hatta, daha da sert düşüşler yaşandığına göre, faiz lobisine ek olarak ayrı bir ‘öz sermaye maliyeti lobisinin’ var olup-olmadığının araştırılması gerektiğini ‘savunacağım’.

Faiz lobisi var ise, bu çok yetenekli bir lobi olamaz

Türkiyenin 10-yıl vadeli hazine bono faizleri 2011 sonunda %9.59 iken, 2012 sonunda %6.75’e düştü. Bu düşüş devam ederek 22 Mayıs’da %6.22 seviyesine indi.  3 ay vadeli hazine bonoları faizi ise 2012 sonunda, %5.93 iken, 28 Mayıs’da %4.88’e kadar, yani %1’i aşan bir düşüş yaşadı. Bu veriler tabii akla şu soruyu getiriyor: Faizlerin yüksek olmasından kâr ettiği iddia edilen bu lobi, nasıl oldu da bu sert faiz düşüşlerini engelleyemedi? Fazilerin bu kadar kısa zamanda bu kadar yüksek boyutlu olarak düşmesini önleyemeyen bir lobi bence faizleri artırmaktan da aciz olur.

Faiz lobisi TCMB’den daha mı güçlü?

Tabii, eğer faizleri lobi belirliyorsa, bu demek oluyor ki, büyük boyutlu portfoyuna, zorunlu karşılık oranlarından tutun da piyasada hazine bonosu alış/satışları gibi, para politikası silahları ile faizleri etkileme gücünün olduğunu sandığımız TCMB, bu lobiye oranla çok zayıf bir kuruluş olmalı. Acaba, bu görüş inandırıcı olabilir mi? Eğer, inandırıcı ise, neden piyasalar bu bankanın, para politikası toplantılarını, TCMB başkanının verdiği beyanatları, yaptığı sunumları kale alıyor?
Ayrıca, son 2 senedir faizlerin düşmesinde önemli rol oynamış olması gereken  TCMB, nasıl oldu da son 2 haftada bu gücünü kaybetti?

Gezi Parkı eylemleri ve faizler 

Son 2.5 yıldır faizler bir düşüş trendi sergilediğine göre, demek ki faiz lobisi faiz inişlerinin önüne geçemedi. Belki de bir tesadüf ama, faizlerdeki yükselişler Gezi Parkı eylemlerinin başladığı tarihlerde başladı. Nitekim, 17 Mayıs’da %4.61 ile tarihin en düşük seviyesini gören gösterge faizi, 22 Mayıs, 29 Mayıs, 31 Mayıs, 3 Haziran, 7 Haziran, 10 Haziran, ve 11 Haziran’da (saat 12:51 itibariyle) sırasıyla şu seviyelerde gerçekleşti: %5.04, %5.45, %5.97, %6.44, %6.55, %6.27, ve %6.51. 10 yıl vadeli hazine bonosu faizi de benzeri bir yükselme sergiledi. Yukardaki tarihlerde bu faiz sırasıyla şu şekilde oldu: %6.22, %6.57, %6.84, %7.04, %7.41, %7.42, %7.51 (yine saat 12:51 itibariyle). Tabii aynı tarihte diğer vadeli faizlerde de benzeri artışlar gerçekleşti.

Faizlerdeki bu artışın Gezi Parkı eylemlerinin başlamasına denk gelmesi, sanıyorum bir tesadüf olamaz. Bu durumda cevaplanması gereken soru şu oluyor: Gezi Parkı eylemlerini tetikleyen Başbakanın, kendi başına verdiği görkemli inşaat (3. köprü, yeni hava-alanı, kanal, vs.) ve toplum mühendisliği projeleri (alkol konulu kısıtlamalar, vs.) kararları mı, faizlerde yükselişleri tetikledi, yoksa, faizlerdeki artış mı toplumda rahatsızlıklar yaratıp, Gezi Parkı direnişini başlattı? Sanırım bu sorunun cevabı, nedensel ilişkinin söz konusu projelerin, Gezi Parkı direnişine kapı açtığı şeklinde. Bence, bu durumun hızla ülkede yayılan bir protesto hareketine dönüşmesi, politik istikrar boyutlu belirsizlikleri artırarak, risk primlerini yükseltip, faizlerin yükselmesi sonucunu yarattı.

Faiz lobisi nerede?
 

Sanıyorum, yukardaki analiz, faiz lobisinin nerede olduğunu Sn. Başbakanı’n bulmasının çok kolay olduğunu gösteriyor: Toplumun en azından bir kesimini rahatsız eden büyük boyutlu bu kararları kimseye danışmadan kendisi vermiş olduğuna göre,ve bu kararların direnis eylemlerini tetikleyip, faizlerin yükselmesi sonucunu doğurmuş olduğuna göre, faiz lobisini aynaya baktığında görebilir.  Tabii, bankaların, toplumun bir kesimini dolduruşa getirip, direniş eylemlerini başlatma yöntemiyle, politik istikrarsız yaratıp, faizlerde bir artışı tetiklemiş olmaları  ihtimali de var. Bizans devrinde başlayan ve nedense Doğu-Akdeniz yöresini çok bereketli bulan komplo teorilerine, inananların bile bu ihtimali çok düşük bulacaklarını düşünüyorum.

Bir de şu var: Başbakan, geri adım atmayan, taviz vermeye niyeti olmayan beyanatlar verdiğinde faizlerin yükseldığine şahit oluyoruz. Öte yandan verdiği demeçler yumuşadığında, ya da Sn. Gül ve Sn. Arınç uzlaşıcı konuşmalar yaptıklarında faizlerin geriye çekildiğini gördük. Yaşanan faiz artış/düşüşlerinin, siyasilerin politik belirsizlikleri yoğunlaştırıcı/azaltıcı davranışları ile el ele gidiyor olması, faizlerin bir lobi yerine politik liderlerin davranışlarının belirlemekte olduğunu şüphe edilmeyecek şekilde ortaya çıkarıyor.

Faizlerin yükselmesinin mekanik etapları
 

Tahviller ‘sabit getirili menkul değerler’ olarak bilinir, çünkü, piyasa koşulları ne olursa olsun, tahvil sahibine TL olarak ödenen senelik faiz miktarı ve vade sonu verilen ana para değişmez. (Tabii, faizler sabit yerine değişken de olabilir, ama söz konusu tahviller sabit faizli)

10 yıl vadeli, ana parası 1000 TL, kupon faizi %8 olan bir tahvil fiyatının nasıl belirlendiğini düşünelim.  Bu tahvili bu gün (diyelim 1000 TL’ye) satın alan bir yatırımcı 10 yıl süresinde, senede 80 TL’lik faiz gelirine, ve 10 yıl sonra da 1000 TL’lik ana parayı almaya hak kazanmış olur.

Bu tahvilin, yatırımcıya sağlayacağı nakit akışları önümüzdeki 10 yıl süresinde gerçekleşecek olduğu için, bu tahvilin fiyatı ilerdeki nakit akışlarının bu günkü değerine eşit olur. İlerdeki nakit akışlarının bu günkü değerini bulmak için bir iskonto oranına ihtiyaç olur. Bu oranın  çeşitli isimleri var. Bir-kaç tanesini söyleyeyim: Tahvil yatırımcılarının talep ettiği getiri oranı, vadeye kadar verim, piyasa faiz oranı. (Ama, kupon oranı değil) Bir ek terim de faizlerin vergiden düşülebilmesi gerçeğini bir görmemezlikten gelirsek ve konuya yatırımcı açısından değil de, tahvili ihraç eden şirket ya da devlet açısından bakılırsa geçerli olur. Kavramsal olarak şu bir gerçektir: ‘Tahvil yatırımcısının talep ettiği getiri oranını’ paranın ‘yazı’ tarafını temsil ettiğinı düşünürsek, konuya tahvil ihraç eden kuruluş yönlü olarak bakmak aynı paranın ‘tura’ tarafını temsil eder, ve ‘tura’nın adı ‘kredi maliyeti’ olur. Bu tahvilin fiyatı 1000 TL olduğunda, iskonto oranı ve kupon oranı aynı olur: %8.

Bu tahvil satın alındıktan sonra, risk seviyesi, enflasyon beklentisi, cari açık beklentisi, büyüme beklentisi, gibi veriler hakkında yatırımcıların algılarında değişiklik olursa, risk primi, dolayısıyla talep edilen getiri oranı değişir. Örneğin, politik belirsizliklerin artmış olması medeniyle, tahvil yatırımcıları riskin yükselmiş olduğunu düşünüp %8 yerine, %10 talep ettikleri senaryoyu düşünelim. Tahvilin fiyatı dışında tüm parametreleri sabit olduğu için (vadesi, ödeyeceği faiz miktarı ve ana parası) yatırımcıların  %8 yerine %10 getiri talep etmeleri durumunda, bu tahvilin fiyatının düşmesi gerekir.

Nitekim, risk konulu gelişme diyelim, tahvil satın alındıktan bir-kaç gün sonra gerçekleşti. (Yani 10 yıl vade hala geçerli) Bu durumda, %10 getiri sağlayabilmesi için tahvil fiyatının 877.11 TL olması gerekir. Tahvili bu fiyattan satın alan yatırımcı vadesi doluncaya kadar bu yatırımdan senede (basit faiz) %10 getiri sağlar. Bunu nasıl biliyoruz? 877.11 TL ödeyip senede 80 TL faiz geliri elde etmek 80/877.11 = %9.12’lik bir getiriye tekabül eder. Ancak, bugün 877 TL ödeyip 10 yıl sonra 1000 TL ana para elde edileceği düşünülürse, tahvilin yıllık toplam getirisinin bulunması için 123 TL’lik sermaye kazancının da yaratacağı getirinin de hesaba katılması gerekir. Bu kazanç 10 yıl sonra gerçekleşeceği için paranın zaman değeri açısından, söz konusu sermaye kazancının 10 yıla dağıtılması gerekir. Bu yapıldığında, senelik sermaye kazancının %0.88 olduğu bulunur. Tabii, bu senelik toplam getirinin 9.12 + 0.88 = %10 olduğu ortaya çıkarırmış olur. Piyasa faizinin %8’den %10’a yükselmesi ile tahvil fiyatının 1000 TL’den 877.11 TL’ye düşmesi aynı kavramı temsil eder. Birisi konuya fiyat açısından, digeri ise getiri açısından bakılması perspetifini yansıtır.

Yukardaki örnekle şunu göstermeye çalıştım, faizlerin yükselmesi, tahvil fiyatlarının düşmesi demek olur. Örnek vermeyeceğim ama, umarım, faizlerde bir düşüşün, tahvil fiyatlarında artış ile aynı kavramı temsil ettiği konusunda şüpheniz yoktur. Bu nedenle, portföylerinda epey miktarda tahvil olan bankalar, Gezi Parkı olayı öncesi 2 küsür senedir yürürlükte olan faizlerdeki düşüşlerden, bu ellerindeki tahvillerin fiyatlarının artışlarına tekabül etmekte olduğu için, önemli miktarda kâr etmiş olmalılar. Faizlerdeki inişler bu bankalara kâr sağladığına, faiz yükselmeleri ise tahvil fiyatlarını düşürerek, zarar yarattığına göre, mantıklı olan davranış, lobi üyelerinin güçlerini faizlerin yükseltmek yerine, düşürmek yönünde kullanmaları olur. Dolayısıyla, faizlerdeki yükselmeyi, bunu gerçekliştirme güçleri olsa bile, lobi üyeleri yapıyor olamaz.

Yine de kendi çıkarlarının hangi yönde olduğu konusunda cahil oldukları için, faizleri yükselmesi, yani tahvil fiyatlarını düşürmek için bankalardan oluşan bu lobinin tahvillerini satmaları gerekir. Üstelik, bu satışların tahvil fiyatlarını düşürme potansiyeli olması için nispeten derin olan tahvil piyasalarında, satılacak tahvil miktarının çok yüksek boyutlu olması gerekiyor.

‘Faiz lobisinin’ faizleri yükseltmesi mantıklı bir davranış olur mu?
 

Bunu yapabilme yetenekleri olsa bile (ki böyle bir güçlerinin olmadığından hiç şüphem yok),  bu sorunun cevabı çeşitli nedenlerle “hayır” oluyor. Bu nedenlerden bir-ikisini açıklayayım.

1. Bankaların tahvil yatırımları var. Faizleri yükseltmeleri, yukardaki örnekte gördüğümüz gibi, bu tahvillerin değerini düşürüp, zarar etmeleri sonucunu yaratır. Dolayısıyla, ellerinden gelse bile faizleri yükseltmeleri, kendilerini ayaklarından vurmalarını temsil eder.

2. Bankaların faiz vade riski vardır. Bundan finansman kaynaklarının ortalama vadesinin, verdikleri kredilerin vadesinden daha kısa olmasını kastediyorum. Bir bankanın senede %10’dan 10 yıl vadeli konut kredisi verdiğini düşünelim. Bankanın bunu mevduat ve kısa vadeli borçla finanse ettiği gerçekçi bir varsayımdır. Bankanın konut kredisi için gereken parayı bulma maliyeti %7 olsun. Bu durumda net faiz kârı (marjı) %3 oluyor. Faizlerin yükselmesi, konut kredisinin getirisini artırmaz, o faiz sabittir. Ancak, bankanın para bulma maliyetini artırır, diyelim bunu %9 yapar. O zaman ne oldu? Konut kredisinden senede %3 kâr sağlarken, şimdi faiz kâr marjı %1’e düştü. Tabii, faizler yeteri kadar artarsa, banka konut kredisinden senede %3 kâr yerine, zarar bile edebilir.
Faizleri yükseltmenin, ellerinden gelse bile, mantıklı olmadığını gösteren başka nedenleri de ifade edebilirim. Ama, bence yukardaki 2 neden yeterli. 

‘Faiz Lobisi’ retorik’inin maliyeti çok yüksek olacak gibi görünüyor
 

“Sıcak para” olarak bilinen yabancı fonların, Türkiye’ye döviz getirip, bunu TL’ ye çevirip, piyasalarda TL bazlı tahvil ve hisse senedi satın almaları hem cari açığın finansmanında, hem de ülkenin toplam dış finansman ihtiyacını karşılamasında, bilhassa, son yıllarda  çok önemli bir rol oynamakta. Benim görüşümce, ekonominin en önemli kırılganlığını temsil eden dış finansman ihtiyacını karşılyabilmemizde DNA’sı çok ürkek olduğu için bu kaynağın kullanılmasını çok tehlikeli.
2013 ilk çeyreğinde dış finansman ihtiyacının %96.5’ı sıcak para dahil olmak üzere kısa vadeli finansman kaynaklarıyla sağlandı. 2012 Nisan-2013 Mart döneminde ise 47.1 milyar dolar olan cari açığın 44.4 milyar dolarını, yani %94’ünü diğer ismi ‘portföy yatırımları’ olan sıcak para karşıladı.  Bu dönemin cari açığına Net Hata Noksan kalemli döviz çıkışlarının (8.2 milyar dolar) finansmanını, ve TCMB rezervlerine eklenen miktar (27.1 milyar dolar) da katıldığında, sıcak paranın, bulunan dış finansmanın %54’ünü karşılamış olduğu ortaya çıkıyor.

Bu noktada cevabı çok basit olan bir soru gündeme geliyor: Bu kadar tehlikeli ve güvenilemeyecek bir kaynak olduğuna göre, ülke neden bu finansmana bel bağlıyor? Çok basit olan cevap şu: Aynı miktarda başka bir kaynak bulamadığımız için! Örnek olarak, sağlıklı bir kaynak olan ‘doğrudan yatırımlar’ (yabancı şirketlerin Türkiye’de reel sektör yatırımları yapmaları ve şirket satın almaları) verilerini inceleyelim.  2013’ün ilk çeyreğinde 2012’nin aynı dönemine göre “Türkiye, potansiyeli çok yüksek, ekonomisi çok iyi yönetilen, hem ekonomik, hem de politik istikrarı olan bir ülke” olmasına rağmen, anlaşıldığı kadarıyla, yabancı şirketler buna inanmıyor olmalılar ki, doğrudan yatırımlar %41 azalarak sadece 1.3 milyar dolar olarak gerçekleşti. Bu miktar, cari açığın %8.5’unu, dış finansman ihtiyacının ise %5’ini karşılayabildi. Bu yatırımlarda 2012 yılının tümünde 2011 seviyesine kıyasla ek bir %38’lik düşüş daha yaşanmıştı. (13.7 milyar dolardan, 8.5 milyara)

Durum, böylesine tehlikeliyken, Başbakanın ‘faiz lobisi’ retoriği bu paranın kaçmasını teşvik edici olduğundan, durumu çok daha tehlikeli hale getiriyor. Sıcak paranın, çok yüksek bir oranını tahvil yatırımları temsil ediyor (Örneğin, Nisan 2012-Mart 2013 döneminde ülkeye giren 44.4 milyar dolarlık sıcak paranın sadece 5.7 milyarı hisse senetleri satın alınması için kullanılmıştı. 2013 ilk çeyreğinde gerçekleşen 8.75 milyarlık portföy yatırımlarının ise sadece 393 milyon doları hisse senetleri alımları için kullanılmıştı.)

Özet olarak söylemek istediğim şu: Tahvil piyasalarında sıcak para çok önemli bir aktör. Bu parayı mecbur olduğumuz için, sağlıklı uzun vadeli kaynak bulamadığımız için kullanmaktayız. ‘Faiz lobisi’ edebiyatıyla, bu paranın korkup kaçmasının tetiklenmesi doğru bir ekonomik davranış olur mu?  Başka ve daha sağlıklı finansman kaynakları bulmakta çok zorlandığımıza göre, bu para kaçarsa, cari açık ve vadesi dolan döviz borçlarını karşılamak için nereden para bulacağız?  Başka, daha sağlıklı alternatiflerimiz olsa, zaten sıcak para yerine o alternatifleri kullanırdık.

Nitekim, sıcak para kaçışının gercekleşmekte olduğunu gösteren direkt ve dolaylı veriler var:

1. Polisin Gezi Parkı eylemcilerini gazlamaya başladığı gün 300 milyon doların, bir sonraki hafta ise 1 milyar doların kaçmış olduğu tahmin ediliyor. 

2. Sıcak paranın kaçmasının ilk etabı, ellerindeki tahvilleri satmaları olur. Bunun etkisi, tahvil fiyatlarının düşmesi (faizlerin yükselmesi) olarak görülür. Yukardaki faiz verileri bunu destekliyor. Kaçmanın ikinci etabı ise tahvil satışı sonrası portföy fonlarının ellerine geçen TL’leri satıp döviz satın almaları olur. Bunun etkisi de, tabii Dolar ve Avro değerlerinde artışlar olarak görülür. 2 hafta kadar önce dolar 1.80’nin altındayken, kısa zamanda 1.90’na yükselmesi, bu ikinci etabın da yürürlükte olduğunu gösteriyor.

Sonuç: ‘Faiz Lobisi’ edebiyatının ülkeye maliyeti çok yüksek.
Acaba ülkede bir de ‘öz sermaye maliyeti’ lobisi de var mı?

Yukarda, tahvillere yatırımcı tarafından bakarsak, piyasa faizi, ya da tahvil yatırımcılarının talep ettiği getiri oranı kavramının, konuya tahvil ihraç eden şirket ya da devlet açısından baktığımızda (vergi konusu hariç), aynı kavramın kredi maliyeti olarak tercüme edilebileceğini belirtmiştik.

Hisse senedi fiyatı da, teorik olarak bu menkul değerin ilerde sağlaması beklenen nakit akışlarının bu günkü değeri olur. Tabii, bu günkü değerin belirlenmesi için yine bir iskonto oranına ihtiyaç olur. Tahvil yatırımcılarının kullandığı iskonto oranınından daha da yüksek olması gereken bu orana yatırımcı açısından bakarsak hissedarların talep ettiği getiri oranı denilir. Aynı kavramı yukardaki yazı-tura anoljisi ile ifade etmeye çalışırsak, yani şirket yönlü olarak tercüme edersek, buna özsermaye maliyeti denir. Tahvillerde nasıl faizler ile tahvil fiyatları arasında ters bir ilişki varsa, aynı ters ilişki hisse senetleri fiyatları ile özsermaye maliyeti için de geçerlidir. Bir hisse senedi fiyatının artması (düşmesi), özsermaye maliyetinin düşmesi (artması) anlamına gelir.

Ayrıca, hisse senedi piyasasına kıyasla, tahvil piyasasının çok daha derin olduğunu biliyoruz. Sıvı piyasalarda bir aktörün (yatırımcının) alım/satım işlemleri fiyatkarı etkileyebilir, derin piyasalarda ise bunu etkisi çok sınırlı olur ya da hiç olmaz. Dolayısıyla eğer bir lobi söz konusu ise, bir ‘öz sermaye maliyeti’ lobisinin var olması ihtimali, ‘faiz lobisi’ ihtimalinden daha da yüksek olmalı.

Gezi Parkı direnişi sonrası hisse senedi fiyatlarındaki düşüş, tahvil fiyatlarına oranla çok daha sert olarak gerçekleşti. Örneğin son 5 günde BİST’de yaşanan düşüş %14.3 civarında, zirve seviyesinden bu güne kadar olan düşüş ise %19 civarında oldu.

Sn. Başbakan faizlerdeki (kredi maliyetindeki) yükselişten ‘faiz lobisini’ sorumlu tutuyor. Hisse senetleri piyasası tahvil piyasasından çok daha sıvı olduğu için, hisse senetleri fiyatlarının manipülasyonu çok daha kolay olmalı. Ayrıca, bu fiyatlardaki düşüş tahvil fiyatlarından daha sert olmuş olduğuna göre, özsermaye maliyetinde, faizlere oranla çok daha sert bir yükselme yaşanmış olmalı.  Bu nedenle, tutarlılık açısından, bence Sn. Başbakan ‘özsermaye maliyeti lobisini’ de sorumlu tutmalı. Ayrıca, faiz lobisi üyeleri bilindiğine göre, bu lobinin üyelerini kimlerin oluşturulunduğu belirlenmeli.