1) TL namusumuzdur diyen ve Merkez Bankası’na negatif faizi hedef gösteren Başbakan, zımni faiz artışı yapmasına rağmen TL’nin daha fazla değer kaybetmesini önleyemeyen Merkez Bankası’nı neden tebrik etti?
2) İnsanlar döviz kurlarındaki artış için “üstünü tahmin etmek zor”, hatta “üstü yok” derken, politika çerçevesi ve amaçlarıyla ilgili şeffaflık ve öngörülemezlik eleştirileri alan Merkez Bankası, enflasyonu kontrol etmekte aracı değişken olarak kullandığı ve hatta iddialı hedefler verdiği Dolar/TL kurunun daha fazla artmayacağını varsayarken, neye güvenmiş olabilir?
2013 yılı Mayıs ayında Bernanke’nin yaptığı konuşma sonrasında tüm dünya, Fed tahvil alım programında kesinti (tapering) yapmaya başlayınca gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının yavaşlaması ve aniden durması halinde neler olabileceğini tahmin etmeye çalışırken, Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı 24 Eylül 2013’te, “Seneye sermaye akımları güçlenirse dolar 1.80 TL seviyesine dönebilir” demişti.
Döviz kurlarındaki artışın birçok nedeni var. 2014 yılında büyüme oranının yerlerde sürüneceğine işaret eden öncü göstergeleri, bankacılık kârlarında beklenen yüzde 15 – 20 arasındaki kaybı, bunların borsa endeksi üzerindeki olumsuz etkilerini; asli görevi kanuna ve mahkeme kararına uymayanları icbar etmek olan, ama ne kanuna ne de mahkeme kararına uymayan ve 2012 – 2013 “Küresel Rekabet Gücü Raporu'na” göre “Polis Hizmetlerinin Güvenilirliği” bakımından 147 ülke arasında 102. sırada olduğumuz bir polis teşkilatını; yolsuzluk dosyalarını, yargının içler acısı durumunu, Cemaat – Hükümet savaşını, cari açığı, demokrasi ve eğitim açığını; olası not indirimini; hülâsa mâlum sorunlar yumağını elbette Merkez Bankası da görüyor ve TL’nin hızlı değer kaybının gerekçeleri arasında sayıyordur.
O zaman Başbakan’ın takdirinin ve Merkez Bankası’nın dün biraz sarsılmış olan özgüveninin gerekçeleri ne olabilir?
Önce birkaç tespitte bulunalım. 2013 yılı üçüncü çeyrek itibariyle Türkiye’nin dış borcu 372,6 milyar dolar. Bunun 255,3 milyar doları özel sektöre, 5,6 milyar doları Merkez Bankası’na ve 111,7 milyar doları kamuya ait. Türkiye, 2010 yılından bu yana büyümeyi kısa vadeli sermaye girişleriyle finanse ediyor. Yani sıcak parayla. (Buna, CHP Ekonomik Politikalar Genel Başkan Yardımcısı Faik Öztrak "kortizonlu büyüme" diyor.)
Dikkat: Döviz kurlarında ani yükseliş eğilimi, özel sektörün döviz borçlarının vadesinin yığıldığı aylarda baş gösteriyor. 2013 yılında konuştuğumuz Eylül sendromunun arkasında da diğer aylara kıyasla yüklü miktarda ödemesi gelmiş olan özel sektör döviz borcu vardı.
Şimdi 2013 Aralık ayı ve 2014 yılı ilk üç ayına bakalım:
Aralık 2013 : 13,9 milyar dolar.
Ocak 2014 : 5,1 milyar dolar.
Şubat 2014 : 4,5 milyar dolar
Mart 2014 : 6,3 milyar dolar.
Evet, resim böyle.
“Kırılgan Beşliler” arasında en kötü durumda olmamız, olası bir not indirimi tehlikesi ve Aralık ayında vadesi dolan yüklü miktardaki özel sektör döviz borcu ödemeleriyle hızlanan döviz talebi; hem beklenen dış riskler, hem de sürpriz bir şekilde yolsuzluk soruşturmalarıyla ortaya çıkan, daha sonra bir devlet krizine dönüşen ve giderek daha da kızışması beklenen Cemaat – Hükümet savaşının beslediği “sürü psikolojisi” nedeniyle TL hızla değer kaybediyor.
Peki, insanlar TL’den bu kadar kaçarken ve piyasalarda yaprak kımıldamazken, 2012 yılının Ocak ayından bu yana başvurulmayan ve pek de etkili olması beklenmeyen dünkü doğrudan müdahaleye kadar Merkez Bankası neden pek bir rahattı?
Bunun 3 nedeni olabilir. Merkez Bankası;
1) Tapering etkisinin geçtiğini ve fiyatlandığını varsayıyordu.
2) Yolsuzluk dosyalarının AKP’ye puan kaybettirmeyeceğini, 30 Mart yerel seçimlerinden AKP’nin başarıyla çıkacağını ve bu nedenle savaşı Hükümet’in kazanacağını varsayıyordu.
3) Yerleşiklerin kur yükseldiğinde dolar bozdurma eğiliminde olduğunu ve bir süre sonra TL’ye geçişin başlayacağını varsayıyordu.
4) Not indirimi ihtimalinin olmadığını ve yakın bir zaman içinde dolar cinsinden fiyatı düşen hisse senetlerine olan talebin artacağını, yükselen faiz ve kurların bir süre sonra dövize geçen yerli ve az miktarda kaçmış olan yabancı tahvil – bono yatırımcısı için cazip hâle geleceğini varsayıyordu.
Sanırım yukarıdaki iki sorudan ilkini cevapladık.
Başbakan’ın, Merkez Bankası’nın Aralık ayından bu yana gizleyerek yapmaya çalıştığı fiili politika faizi artışını fark etmemesi mümkün değil. Bize göre Başbakan’ın Merkez Bankası’nı takdir etmesinin en önemli nedeni, yukarıda sıraladığımız siyasi varsayımların Başbakan’ın beklentileri ve istekleriyle örtüşmesi ve fiili politika faizi artışında, işin kılıfına pek güzel uydurulmuş olması. Yani, beden dilinden anlayan bürokrasi meselesi!
Bir tespitle devam edelim: Yabancılar ellerindeki hisse senedi ve devlet iç borçlanma senetlerini satamıyorlar. Çünkü likidite yok! Kur artışından korunmak için de Dolar/TL’de uzun pozisyon alıyorlar. Bu da “sürü psikolojisine” ivme kazandırıyor. Açıkçası, tedirginlik işareti olarak algılanacak çapta yapılan dünkü doğrudan müdahale bu psikolojiyi bozmaya yönelikti. Öyle sanıyoruz ki bu müdahale, Başbakan'ın Brüksel gezisi sırasında kur artışıyla ilgili olarak "o konuda daha atılacak adımlarımız var" söylemi üzerine ve muhtemelen işaret alınarak icra edildi.
Dövize yapılan doğrudan müdahale için "tedirginlik işareti olarak algılanacak çapta" diyoruz, çünkü 20 Ocak günü "Kur artışında risk görmüyoruz. Merkez Bankası faiz artırmamalı.” diyen yeni Ekonomi Bakanı Nihat Zeybekçi’den üç gün sonra, yani doğrudan müdahalenin yapıldığı dün, Başbakan Yardımcısı Ali Babacan, "Bazen mikrofon uzatıldığında, soru sorulduğunda dayanamadan Merkez Bankası'nın bağımsızlık alanını da ihlal edecek şekilde konuşanlar çıkabiliyor, bunlar son derece yanlıştır. Kurla ilgili Merkez Bankası'nın haricinde yapılan açıklamaların hiçbirisinin dikkate alınmaması gerektiğini vurgulamak istiyorum." dedi.
Gelelim ikinci soruya. Peki Merkez Bankası, insanların pek de inanmış gibi görünmediği bunca varsayıma dayanıp bu kadar büyük bir riski neye güvenerek almış olabilir?
Bir Dünya Bankası çalışması* yardımıyla bu soruya cevap bulmaya çalışalım.
Çalışmanın sorusu şu: Fed’in tapering konuşmasından sonra hangi yükselen piyasa ekonomisi neden ve diğerlerinden daha fazla etkilendi?
Çalışmada, yükselen piyasa ekonomisi ülkelerindeki döviz kurlarındaki, döviz rezervlerindeki ve hisse senedi fiyatlarındaki değişime, Fed konuşması öncesi dönem (Nisan) ve tapering etkisinin tamamlandığı dönem (Ağustos) itibariyle bakılmış. Bu değişkenlerin aşağıdaki potansiyel belirleyici faktörlere karşı nasıl tepki verdiği analiz edilmiş:
1) Bütçe açığı, kamu borç stoku, döviz rezervleri ve büyüme oranı gibi makroekonomik değişkenler.
2) Ülkedeki finansal piyasaların açıklığı ve büyüklüğü.
Çalışmanın bulguları özetle şöyle:
1) Tapering konuşması sonrasında “reel efektif döviz kuru” düşük (ulusal parası çok değerli) ve cari açığı çok yükselmiş olan ülkelerde döviz kurlarındaki yükseliş daha hızlı olmuş, rezerv kayıpları daha fazla olmuş ve borsa endekslerindeki düşüş daha sert olmuş.
2) Bütçe açığı ve borç stoku düşük; rezervleri fazla ve büyüme oranı yüksek ülkelerinin “döviz kurlarında, döviz rezervlerinde ve hisse senedi fiyatlarındaki” değişimin Fed konuşmasından kaynaklandığına dair yeterli kanıt yok.
3) Önemli olan finansal piyasaların açıklığı ve büyüklüğü. Çalışmaya göre, Fed’in tapering konuşması sonrasında yatırımcılar portföylerini göreli olarak daha büyük ve daha likit finansal piyasalardaki enstrümanlarla dengelemek istediler. Çünkü bu tür piyasalarda, portföyü dengeleyici hareketler kolayca ve büyük kayıplar vermeksizin yapılabiliyor. Oysa finansal piyasaları yeterince büyük ve likit olmayan piyasalarda portföyü dengeleyici hareketler hem kolay olmuyor, hem de ciddi zararlara katlanmayı gerektiriyor. Bulgu odur ki, finansal piyasaları daha büyük olan yükselen piyasa ekonomisi ülkelerindeki Fed konuşmasından kaynaklı kayıplar, finansal piyasaları küçük olanlara göre daha fazla olmuş.
Söz konusu çalışmanın, yazımızın konusuyla ilgili tespitinin altını tekrar çizelim: Küçük ve likit olmayan finansal piyasalara sahip olmak, dış finansal şoklara karşı ülkeyi daha dayanıklı hâle getirebiliyor.
Evet, sanırım ikinci sorumuzun da cevabını vermiş olduk.
Altını çizelim: Merkez Bankası “Not indirimi gelmez. Finansal piyasalarımız sığ ve küçük. O nedenle likit değil. Yabancılar bu kadar zarara katlanarak portföy dengeleyemezler (DİBS satamazlar). Dolar cinsinden düşen hisse fiyatlarının ve göreli olarak yüksek tahvil faizin cazibesiyle yeniden başlayan sıcak para girişini gören yerleşikler, kısa bir süre sonra nasıl olsa döviz bozdurup TL enstrümanlara dönecekler.” diye varsaydı.
Bu varsayımların gerçekçi olup olmadığını önümüzdeki günlerde göreceğiz.
Daha önce İstanbul’un 77 "küresel finans merkezi şehir" arasında 61. sırada olduğunu yazmıştık.
Ne diyelim, her işte olduğu gibi, küçük ve sığ finansal piyasalara sahip olmakta da bir “hayır” varmış!
Umarız ki, telafisi için yıllarımızı fedâ etmemiz gerekecek büyük bir krize doğru sürüklenmiyoruzdur.
*Eichengreen, B and Gupta, P (2013), "Tapering Talk: The Impact of Expectations of Reduced Federal Reserve Security Purchases on Emerging Markets", World Bank Working Paper.