AB büyüyemiyor. Büyümek için yatırım lazım. Birçok üye ülkenin borç ve bütçe açığı sorunu var. İstikrar Paktı anlaşmasıyla taahhüt edilen sıkı mali disiplin, birçok ülkeyi yatırım harcaması yapmaktan alıkoyuyor. “Basel III” gereği bankaların bilanço küçültmeleri gerekiyor. Bilançolardaki borçlu ve yüksek açık veren ülkelere ait riskli varlıkların elden çıkması lazım. Bankalar, istenen sermaye yeterlilik rasyosuna ulaşabilmek için sermaye artırmak ve / veya hem riskli varlıkları elden çıkarmak, hem de riskli varlıklara yatırım yapmamak zorunda. Üye ülkelerin birçoğunda bankacılık otoriteleri bankaları ellerindeki riskli varlıkları vadelerinden önce çıkarmamaları için uyarıyor. Bankalar vadelerine kadar bu varlıkları ellerinde tutmaya zorlanıyor. Banka kârları bu nedenle azalıyor. Sermaye artırımı yapmaları da çok zor.
Monoline sigorta şirketleri yok oldu
Çünkü, uzun vadeli tahvil arz edenlerin temerrüt riskini sigorta eden kuruluşlar krizle birlikte ortadan kalktı. Bunlara “monoline sigorta şirketleri” deniyordu. Bu şirketler yatırım yapılabilir düzeyin altında kredi notuna sahip şirketlerin tahvil arzına imkân veriyordu. Çünkü “credit wrap” yapıyorlardı. Yani, başkalarından olan alacağını tahvil ihraç ederek satanlar için alıcılara her türlü finansal garantiyi veriyorlardı. Bu yolla, emeklilik ve sigorta şirketleri de bu tür tahvilleri alabiliyordu. Ancak kriz sonrası sıkışan ragülasyonlar bu şirketlere hayat şansı tanımaz oldu.
Ortada artık 'Solvency II' var
Solvency II, sigorta şirketleri (reasürans şirketleri dahil) için bir tür Basel III. 2009 yılında yayımlanmış bir AB direktifiyle ortaya çıktı. Amacı, AB içinde sigorta sektörünü düzenlemek ve harmonize etmek. 1 Ocak 2014 tarihinde yürürlüğe girecek. Sigorta şirketleri de tıpkı bankalar gibi hem sermaye artırmak, hem de riskli varlıklardan kaçınmak zorunda. Çünkü onlar için de bu direktif “Asgari Sermaye Gerekliliği” zorunluluğu getiriyor. Solvency II, sigorta şirketlerinin gelecek 12 aylık yükümlülüklerinin en az yüzde 99,5’ini karşılayabilecek kadar sermayeye sahip olmalarını emrediyor. Ülke ve şirket notlarının düşmesi, bu şirketlerin sigortalama faaliyetlerini kısıtlıyor. Teknik provizyonların hesaplanmasında, sigorta şirketlerini riskten kaçınmaya teşvik eden ve bu nedenle mali olarak daha muhafazakâr olmayı gerektiren bir sistemden söz ediyoruz.. Bu nedenle ülke notu ve / veya kredi notu düşen yatırımcılar ne bankalardan kredi alabiliyor, ne de müşterilerini rahatlatabilmek için sigorta şirketlerinden finansal güvence. Likidite enjeksiyonuna rağmen Basel III gibi Solvency II de, AB içinde özel yatırımlara kanalize edilebilecek fonları kısıtlıyor.
Anlayacağınız, krizi sona erdirmek ve tekrarını önlemek üzere ayrı ayrı dizayn edilmesi ve alınması gereken önlemler birlikte alınmış; bu tablo artan borç krizi ve sıkı mali disiplinle birleşerek sermaye piyasalarını likit olmaktan çıkarmış ve AB içinde yatırılabilir fonları epey azaltmış durumda.
Kriz 'Trans – European Networks' projesini zora soktu
İşte bu çıkmazdan kurtulmak için AB Komisyonu 29 Ocak 2011 tarihinde çok yıllı bir finansal çerçeve (Multi-annual financial framework) kabul etti. Buna “2020 AB Bütçesi” de deniyor. Bizim kalkınma planları ve orta vadeli programların karışımı gibi bir şey. Söz konusu bütçe 2014 – 2020 dönemini kapsıyor. Bütçeyle AB Komisyonu, birlik içinde özellikle ulaşım, enerji ve telekomünikasyon alanlarında altyapı yatırımlarının finansmanıyla ilgili yeni bir enstrüman geliştirme kararı aldı. Çünkü bu tür yatırımları sadece AB yapısal fonlarından finanse etmek mümkün değildi. Kriz nedeniyle uzun vadeli proje finansmanı zorlaşmıştı. Projeye talip olacak şirketlerin ve kurulu oldukları ülkelerin notları düşüyordu. Bu da AB’nin 1990 yılında kabul ettiği “Trans – European Networks” (TEN) planını zora sokuyordu. TEN (TEN – T ve TEN – E) tek pazarı tamamlamak üzere AB’yi, ulaşım, enerji ve telekomünikasyon alanlarında birbirine bağlayan büyük bir projedir. Bu projeye “Connetcing Europe Facility” de deniyor.
2010 Monti Raporu ne dedi?
Kriz nedeniyle proje aksayınca ortaya kamu-özel sektör işbirliği denilen bir kavram atıldı. Hatta bu kavram G20 ve B20 gündemine de alındı ve biz de daha önce yazdık. 2010 yılında bu aksama ve yapılması gerekenleri anlatan bir rapor yayımlamıştı. Buna “2010 Monti Raporu” deniyor. Raporda, TEN-T’nin gecikme nedeni, “projelerin finansmanı için gerekli uzun vadeli tahvil piyasasının likit olmaktan uzaklaşması ve emeklilik fonları gibi uzun vadeli yatırımcıların yatırım ihtiyaçlarıyla uyumlu tahvil bulmakta zorlanmaları” şeklinde özetlenmişti. İşte bu rapor ve 2020 AB Bütçesi kararıyla 2010 Monti Raporu’nda özetlenen sorunların çözümü için yeni bir proje finansman modeli olarak “Avrupa 2020 Proje Tahvili İnsiyatifi” (Europe 2020 Project Bond Initiative) başlatıldı. Bu inisiyatif nereden çıktı? Bunu anlayabilmek için daha önce tecrübe edilen finansman modelinin neden başarısız olduğunu anlamak lazım.
AB 2007 – 2013 bütçesinde TEN – T yatırımları için 300 milyar avroluk yatırım öngörmüştü. Yatırımların finansmanı yapısal fonlardan karşılanacaktı. Ancak 2008 krizi çıktı. Kriz nedeniyle aynı yıl TEN-T projelerinin finansmanında kullanılmak üzere LGTT (Loan Guarantee Insturment for Trans – European Transport Network Projects) denilen uzun vadeli yeni bir proje finansman modeli denendi.
LGTT neden çalışmadı?
LGTT, esasen bir tür “risk sermayesi” ve projenin sonraki aşamalarındaki başarısızlıklar için taahhüt edilmiş bir tür garanti modeliydi. Şöyle çalışıyordu:
LGTT çerçevesinde, TEN-T projelerini hayata geçirmek isteyen AB Komisyonu ve “Büyüme İçin Aksiyon İnisiyatifini” hayata geçirmek isteyen AB’nin uzun vadeli finansman sağlayan yatırım bankası olan Avrupa Yatırım Bankası (EIB) birlikte çalışma kararı aldılar. LGTT için AB bütçesinden 500 milyon avro ve EIB’den 500 milyon avro verildi. Kaldıraçla 200 milyar avroluk TEN-T projesi finanse edilecekti. AB ve EID arasında risk paylaşımı esasına dayalı yeni finansman modeli, yatırım projelerinin ilk aşamasında başarısızlık, tamamlanma sonrasında projeden beklenenden daha az gelir elde edilmesi ve projenin herhangi bir aşamasında tamamen temerrüt halinde, kredi verecek ticari bankaların başvurabilecekleri (bizdeki Hazine garantisine benzer) bir tür garantiyi öngörüyordu. Başlangıç sermayesi (risk sermayesi) yine AB fonlarından karşılanacak, EIB de daha sonraki aşamalardaki riskler için garanti verecekti. Buna “Likidite Destek Kolaylığı” da (Stand-by Liquidity Facility) deniyordu.
Ancak, kriz ve sonuçlarıyla ilgili yukarıda açıklanan nedenlerle ticari bankalar, AB ve EIB garantisine rağmen bu tür projelere yeterince kredi veremedi. Böylece 2007 – 2013 bütçesinde öngörülen 300 milyar avroluk TEN – T yatırımı büyük ölçüde hayata geçemedi. 2011 yılının ilk yarısında finanse edilen proje sayısında çok ciddi bir düşüş yaşandı. İşte bu başarısızlık nedeniyle 2011 yılının Temmuz ayında “Avrupa 2020 Proje Tahvili” adlı yeni bir finansal enstrüman tartışmaya açıldı.
Avrupa 2020 Proje Tahvili İnisiyatifi nasıl çalışacak?
AB’nin 2020 yılına kadar yaklaşık 900 milyar avroluk TEN – T yatırımı yapması lazım. Ayrıntıları henüz çok belli olmasa da yeni model şöyle çalışacak:
Söz gelimi üye bir ülke, bir tren yolu projesini ihaleye çıkardı. Bir şirket veya konsorsiyum kuran birden fazla şirket ihaleyi aldı. Şirket veya konsorsiyumun bir sermayesi olacak ve hissedar şirketlerden borçlanacak. LGTT’de olduğu gibi AB yeterli başlangıç sermayesine sahip olmayan proje sahibi şirket veya konsorsiyuma başlangıç sermayesini verecek. Proje sahibi yatırımı yapmak için gereken ilave kaynağı borçlanacak. Borçlanmayı, LTGT’de olduğu gibi banka kredisi almak yerine tahvil çıkararak yapacak. EIB bu modelde, kredi veren ticari bankalar için değil, tahvil alıcıları için garanti verecek. Modele göre uzun vadeli tahvilleri satın alan yatırımcılar, projenin herhangi bir nedenle kısmen veya tamamen başarısız olması halinde alacaklarını EIB’den isteyecek.
İstenilen tutarda projenin hayata geçirilebilmesi için garanti verecek EIB’nin sermaye artırımı yapması lazım. Bunun için de 27 ülkenin ellerini ceplerine atması gerekiyor.
Yeni finansman modelinin başarısı için çıkarılacak tahvilin sermaye piyasalarında alıcı bulması lazım. Bu nedenle proje sahibi şirketin veya konsorsiyumun en az “A–“ kredi notuna sahip olması gerekiyor. Küçük tutarlardaki yatırımlar için “BBB+ yeterli olur” deniyor.
Bu nota sahip yeterince proje sahibi şirket veya konsorsiyum çıkar mı? Sorunun cevabı henüz bilinmiyor. O nedenle önce pilot proje uygulaması yapılacak. Konuyla ilgili derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmeleri de alınmış. Söyledikleri, özetle bu aşamada kredi notuyla ilgili bir şey söylemek zor. Henüz erken. Yeni modelle ve derecelendirme kuruluşlarının görüşleriyle ilgili ayrıntılı dokümanlara aşağıdaki linkten ulaşmak mümkün: Tıklayın
Komisyon ve EIB hemen bu yıl pilot projeye başlama taraftarı.
28 – 29 Haziran tarihinde yapılacak AB zirvesinde büyümenin konuşulacağını ve mali disiplinde ısrar eden Merkel’in “büyüme için Haziran ayında yapılacak toplantıda liderlerden yenilikçi öneriler beklediğini” daha önce yazmıştık. Merkel – Hollande görüşmesinde bu konunun önemli, ama kolay uzlaşılacak bir gündem maddesi olduğunu da son yazımızda söylemiştik. Kolay diyoruz, çünkü bu tahvilin borçlu ülkeleri finanse etmek üzere geliştirilen ortak tahvil projesiyle (Eurobond) alakası yok. Ortak tahvil projesinde ülkeler bağımsız borçlanmasın, ülkeler adına AB borçlansın deniliyordu. Buna Merkel karşı çıktığı için kabul görmemişti. “Avrupa 2020 Proje Tahvili” çerçevesinde tahvili ihraç edecek olan, AB ya da üye ülkeler değil, proje sahibi şirketler olacak.
Türkiye’yi bekleyen riskler
Yeni projenin başarısı şüphesiz ki çıkarılacak tahvillere alıcı bulmakta olacak. Bu noktada Türkiye için üç potansiyel riskten söz edebiliriz. İlki; proje başarıya ulaşırsa Türkiye’ye gelen yabancı sermaye akımlarında azalma ihtimali. İkincisi; bu tahvillere Çin’in, AB’den uzunca bir süredir beklediği “Piyasa Ekonomisi Statüsünü” almak karşılığında talip olması. Üçüncüsü; yeni model de başarılı olmazsa Hollande ve diğerlerinin “bu tahvilleri ECB alsın” demesi.
Haydi hayırlısı...