Çin, mali teşvik paketi ile yine gündemde. Her ne kadar teşvikin büyüklüğü tam olarak açıklanmasa da temelde paketin dört sac ayağı bulunuyor: devlet bankalarının sermayelerini arttırmak, düşük gelirlilere sübvansiyon sağlamak, emlak piyasasını desteklemek ve yerel yönetimlerin borç sorunlarını çözmek.

Çin bu paketle özellikle borçlu yerel yönetimleri destekleyecek. Çinli yetkililer, geçtiğimiz haftalarda yerel yönetimlerin borç sorunlarıyla başa çıkabilmesi ve emlak sektörünün canlanabilmesi için yaklaşık 140 milyar $ özel tahvil ihracıyla finansman sağlanabileceğini duyurmuştu.

Çin, yerel düzeyde LGFV’ler (Yerel Yönetim Finansman Araçları – LGFVs) aracılığıyla yol, havaalanı ve elektrik altyapısı gibi şehir ve ilçelerdeki projeleri finanse ediyor. LGFV’ler, resmi olarak hükümetin bir parçası olmayan özel şirketler. Projelerine verilen kamu garantileri, örtük koşullu yükümlülük örneklerinden. Koşullu yükümlülüklerin gizli kamu borçlarının bir parçası olduğunu, bu yazı dizisinin ilkinde açıklamıştım. Dolayısıyla LGFV’lerin borçları resmi bilançolarda görünmüyor.

Çin, gizli kamu borçlarında önde gelen ülke. Ancak bir başka gizli borç sorunu daha var, o da yerel yönetimlerin borçları.

Çin, yerel yönetimlerin yatırım projeleri için kurulan şirketlerinin ve finansman araçlarının ortaya çıkardığı gizli kamu borcu sorunu yaşıyor. Yerel yönetimler finansman sağlamak için şirketler kuruyor. Bu şirketler de ödünç alınan fonları kullanarak bağlı şirketleri için daha fazla finansman sağlıyor. Dolayısıyla iç içe geçmiş bir yapı var.

Bu durum Çin ekonomisinin son yıllarda içinde bulunduğu ekonomik sorunlara bir yenisinin eklenmesine neden oluyor.

LGFV’ler, yerel yönetimler adına borçlanıp, projelerin finansmanını sağlıyor. Söz konusu yüksek meblağlı borçları ise bankalardan, finans kurumlarından çoğunlukla tahvil ihracı ile temin ediyor. Bu gelir kaynakları yeterli olmazsa, eski tahvilleri geri ödemek için geçici bir önlem olarak daha fazla tahvil ihraç edebiliyor.

LGFV’lerin önemli bir finansman kaynağı, şehirlerdeki emlak ve varlık satışları. Hatta faaliyetleri, emlak piyasasının canlanmasını ve varlıkların değerlenmesini de sağlıyor. Bu durum şirketin kârlılığını arttırırken, aynı zamanda borçlarının kapatılmasını kolaylaştırıyor. Ancak söz konusu gelir kaynağının getirileri borcun faiz oranının altında kalırsa, borcun sürdürülebilirliği tehlikeye giriyor.

Çin’de uzun yıllardır devam eden emlak krizi, LGFV’lerin varlık gerekçelerinin sorgulanmasına neden oldu. IMF’nin Çin ülke raporlarındaki verilere göre LGFV bilançoları Çin ekonomisine kıyasla daha hızlı büyüyor. Veriler, LGFV'lerin toplam varlıklarının ülke milli gelirini çoktan aştığını gösteriyor. LGFV’lerin borcu ise milli gelire oran olarak 2018 yılındaki yüzde 34 düzeyinden 2020'de yüzde 39'a (Bkz. IMF, China: Selected Issues; December 20, 2021, Washington DC), 2023 sonunda yüzde 48’e ulaştı. Sektör genelindeki işletme nakit akışlarında süreksizlik ve şeffaflık eksikliği açısından bakıldığında, bu oranlar daha da büyük olabilir. Ayrıca faiz ve anapara toplam yükümlülükleri de GSYİH'nın tamamına yaklaşırken, borcun anaparası bu büyüklüğün önemli bir kısmını oluşturuyor.  

Emlak sektörü ve varlık fiyatları zayıflarken, altyapı borçlarındaki hızlı artış, yerel yönetimlerin ve tüm reel ekonominin kaldıraç oranındaki hızlı artışın temel nedenini oluşturuyor.

Çin bankaları LGFV’lere verdikleri borçlar nedeniyle zor durumda. Öte yandan şeffaflığın çoğu zaman yetersiz olması, hükümetin yönergelerine uymayan projelerde fonların kötüye kullanılmasına yol açıyor. Bankalar için önemli kredi kayıpları ortaya çıkarken, bankacılık sistemine sermaye enjekte etmek ve zayıf bankaları kurtarmak için de yerel ve merkezi yönetimin koordineli çabaları gerekecek. Dolayısıyla merkezi hükümet müdahalesi olmadan, yerel borç sürdürülemeyecek.

Çin yönetimi 2018 yılında yerel yönetimlerin LGFV borçları için garanti vermesini yasaklamak istemiş ve yerel yönetim yetkililerini görev alanlarındaki borç birikiminden sorumlu kılmak için yeni önlemler getirmişti. Ayrıca 2021 yılının ilk aylarında işletme sermayesi kredileri üzerindeki daha sıkı kontroller de dahil olmak üzere çeşitli idari önlemler yoluyla en borçlu yerel yönetimler için yeni LGFV borçlanması kanallarını sıkılaştırmıştı. Çin Halk Bankası, 2021 yılında LGFV reformunu hızlandırma ve gizli borç risklerinin daha fazla yayılmasını önleme sözü vermişti.

Çin, geçen yıl yaz aylarında riskli gizli borcu ödemek için daha fazla yerel tahvil satışını tartışıyordu. Yerel yönetimlerin yatırım projeleri için kurulan şirketler, tahviller yoluyla fon toplarken, artık şirket tahvil ihraçları için garanti vermesi veya şirket borcunu ödemesi yasaklanmak istenmişti. Çin Merkez Bankası, ilgili tarafların "borç para alan kişinin borcun riski kendisine ait olmak üzere ödemesinin" sağlanmasını ve yerel yönetimleri "gizli borç risklerine karşı korunmaya" çağırmıştı.

Bu şirketlerin gizli borç riski halka da yayılıyor. Faiz indirimi ve parasal genişlemeye rağmen konut sektöründeki sorunlar çözülemiyor. Çin'de projelerin yarım kalması, bu sektörün krizinin temel sebeplerinin başında doğurganlık hızının düşmesiyle başlayan demografik kriz, ülkedeki yetersiz büyüme, kaldıraçlı işlemler, şeffaflık eksikliği ve sonuçta konut sektörüne olan güvensizlik var.  

Zaten, altyapı projelerinin yatırım getirisinin azalması ve yerel makamların inşaatları finanse etmek için alınan borcu geri ödemekte zorlanması nedeniyle büyük olasılıkla mali teşvikin odağının hane halkı gelirini artırmaya kayması gerekecek.

Ancak gelinen son nokta, çözüm olarak bazı bölgelerin LGFV borçlarını geri ödemek için tahvil çıkarmak oldu. Çinli yetkililer, riski yüksek bölgelerdeki gizli borcu ödemeye yardımcı olmak için ek yerel tahvil ihracına izin vererek nakit sıkıntısı çeken şehir ve ilçeleri destekleme planlarını değerlendiriyor.

Ama asıl merak edilen şu ki; yerel hükümetler pandemi sırasında altyapı projeleri olmadan kendilerini desteklemek için bilanço dışı borçlanmayı ve bunca harcamayı nasıl arttırdıklarıdır.

Bu arada dünyada en büyük resmi alacaklı ülke, Çin. Hatta gizli kamu borçlarıyla ilgili en uç örnek de yine Çin. Üstelik borç sözleşme hükümleri açısından borçlu ülkelere “borç tuzağı diplomasisi” yürüttüğü ileri sürülüyor. Bu konudaki ayrıntıları yarınki yazımda okuyabilirsiniz.

TIKLAYIN - Gizli kamu borçları (1): Nasıl gizlenirler?