Bu yazı Türkiye’nin kırılganlığını inceleyeceğim yedi bölümlük dizinin birincisini temsil ediyor. Kırılganlık konusu genellikle bir ülkeye yönelik sermaye akımlarının azalması ya da durması halinde, o ülkenin alternatif finansman kaynakları bulup bulamayacağı sorusuna cevap arar. Bu dizide bu soruyu cevaplamaya çalışacağım. Ancak, aynı zamanda, konuyu sadece dış finansman çerçevesinde incelemekle kalmayıp,  ekonomide kırılganlık yaratan hususları daha geniş kapsamlı olarak incelemek ve ekonominin hangi unsurlarının kırılganlık koşulları yarattığını belirlemek istiyorum. Dolayısıyla; dış finansman boyutlu kırılganlığa ek olarak, ekonomide kullanılan kredi miktarı, dış finansman ve büyüme performansının kalitesi, ülkenin mali disiplininin sağlamlık derecesi, bankacılık sektöründe son bir - kaç yıldaki gelişmeler, bir konut balonu olasılığı gibi konuların da analizini yapıp, bu konuların ekonomi için ne derecede ek kırılganlık kaynağı oluşturduğunu da yapacağım analizlerle belirlemek istiyorum.

 

Bu yazının konuları

Dizinin bu ilk yazısında kırılganlık konusuna genel bir giriş yapacağım. Önce, son yıllarda dış finansman ihtiyacımızı karşılamada en önemli kaynak olan portföy yatırımlarını inceleyeceğim. Bilindiği gibi 1 yıl kadar önce Fed, aylık likidite enjeksiyonunun dozajını azaltacağı ve hatta bir noktada piyasalardan para çekmeye başlayacağı konusunda sesini yükseltmeye başladı ve 2013 Aralık’ta sözlerini uygulamaya dönüştürdü. Fed’in bu konudaki niyetini açıklamasını takiben, gelişen ülkelere yönelik portföy yatırımları kaynaklı döviz girişlerinde bir duruş, hatta bir kaçış yaşanmıştı. Ancak, son 4 ayda yabancı portföy yatırımcıların gelişen ülke yatırımlarına tekrar bir iştah oluşturmaya başladıklarına şahit olduk. 2014 başında başlayan bu gelişmenin ne derecede Türkiye’ye yönelik yatırımlarında yansımakta olduğunu incelemek istiyorum. Yani, delillerin bu iştah artışından Türkiye’nin payını alıp-almadığı hakkında neyi gösterdiğini ve eğer hedge fonları Türkiye’de yatırım yapmaktan çekiniyorsa bunun nedenlerinin ne olabileceğini araştıracağım. Daha sonraki yazılarda ise ekonomideki diğer kırılganlık unsurlarının neler olduğunu ve bu hassas noktalarının ekonomide ne derecede tehlikeli bir durum yarattığının göstergelerini ve bu ölçeklerin önemini belirlemeye başlayacağım.

Kırılganlık konusunu incelerken bilimsellik seviyesini yüksek seviyede tutmaya çalışacağım. Hedefim, kırılganlık konularında fikirler beyan etmek yerine, varacağım sonuçların ekonominin çeşitli köşelerinden toplayacağım verileri kullanarak yapacağım analizleri yansıtması. Yedi yazının ortak teması ekonominin kırılganlığı olduğu için, bu yazılar birbirinden bağımsız olmayacak. Bu nedenle, yazıların okunmasının nispeten kolay olması, ve yedi yazı arasında ne gibi köprüler olduğunu gösterebilmek için, ya her yazının başında inceleyeceğim konuların ne olacağını açıklayacağım, ya da yazıların sonunda bir sonraki yazının hangi konuları kapsayacağının listesini verip, söz konusu yazıdaki konularla olan bağlantısını kurmaya çalışacağım.

 

‘Kırılgan beşli, sekizli, onikili, vs.’

2113 yazında, Morgan Stanley yatırım bankası cari açık oranını (Cari açık/GSYH) kullanarak küresel sermaye akımlarına karşı en hassas gördüğü bir “Kırılgan Beşli” ülke listesi oluşturmuştu. Orijinal liste, Hindistan, Endonezya, Brezilya, Güney Afrika ve Türkiye’den oluşuyordu.  Daha sonra bu listeye Macaristan, Polonya ve Şili de eklenerek “kırılgan 8’li” listesi tartışılır oldu. Son aylarda ise Standard & Poors Ukrayna, Gana, Makedonya, Belarus, Bulgaristan, Gürcistan, Hırvatistan, Fas, vs. gibi ülkeleri de katarak daha da geniş bir liste oluşturdu. Sonuç olarak kırılganlığı epey yüksek olan çok sayıda ülke var. Ancak, liste ne kadar ülkeyi içerirse içersin, Türkiye bu listelerde yer alıyor ve listelerin çoğunda birinci sırada gösteriliyor (“beşli” ve “sekizli” listeleri için bu doğru).  Yukardaki en son listede ise Ukrayna ve Gana’dan sonra Türkiye, kırılganlık açısından 3. sırada yer aldı. Ancak, bir iç savaşın yaşandığı, hatta bunun bir dış savaşa dönüşebileceği, Ukrayna ve ekonomimizle gelişmişlik açısından aynı kategoride bile olmaması gereken Gana hesap dışı tutulursa, Türkiye yine liste başı olmuş oluyor. Üstelik S&P, Türkiye ile aynı sınıfta düşünülmemesi gereken Pakistan ve Mısır’ın kırılganlıklarının bile Türkiye’den daha düşük seviyede olduğu sonucuna vardı.

 

Başkaları ne düşünüyor?

Türkiye’nin kırılganlığının çok yüksek olduğu iddiası kredi notu değerlendirme şirketlerinin tekelinde değil. “Türkiye, ekonomisi kırılgan bir ülke” korosuna Moody’s, Fitch, Dun & Bradstreet gibi diğer kredi notu şirketlerine ek olarak, IMF, Fed, Dünya Bankası, gibi kuruluşlar ve iş dünyası dergileri/gazeteleri de katılıyor. Nitekim, bir-kaç ay önce, Financial Times gazetesi çeşitli kırılganlık ölçeklerini içeren kantitatif bir analiz yaparak ülkelerin rezervlerinin kaç yıllık dış finansman ihtiyacını karşılayabileceği ölçeğini oluşturdu ve Türkiye’yi liste başına koydu.

 

IMF ve Türkiye ekonomisinin kırılganlığı

IMF’nin, Türkiye’nin kırılganlığı konusundaki görüşlerinin yaygın olarak paylaşıldığından şüphem yok.  Bu kuruluş, ülke ekonomisini gelişen ülkeler arasında en kırılganı olarak görüyor ve bu kırılganlığın hem iç hem de dış kaynaklı verilerle desteklendiğini savunuyor. İç kırılganlıktan birinci derecede sorumlu faktörün kredi hacmindeki astronomik artışı olduğu görüşünde. Ülkenin kronik cari açık vermesi durumundan kaynaklanan dış finansmana bağımlı olması durumunu ise en önemli dış kırılganlık faktörü olarak değerlendiriyor. Aynı zamanda IMF ve çok sayıda kuruluşun bir başka teması ise Türkiye’deki cari açığın finansman kalitesinin düşük olması. Bu kuruluşlar, dış finansman ihtiyacının çok yüksek bir oranının ancak düşük kaliteli (kısa vadeli) kaynaklarla karşılanabiliyor olmasını kronik cari açıkla ilgili yapısal problemin önüne konmuş bir büyüteç olarak, yani cari açık boyutlu kırılganlığı daha da artırıcı bir faktör olarak görüyor. Aslında, aşağıda açıklayacağım gibi zaman-zaman, örneğin 2014’ün birinci çeyreğinin cari açık finansmanı, ‘sıcak para’ kaynaklı düşük kaliteli finansmanı ‘mumla aratabiliyor’.

Türkiye’nin dış finansman hassasiyeti tüm gelişen ülkeler için de geçerli değil mi?

Ekonomik yöneticiler sık olarak Türkiye’nin dış finansman boyutlu kırılganlığının diğer gelişen ülkeler için de geçerli olan ortak bir paydası olduğunu savunuyor; Fed faktörü. Ancak, aşağıdaki analizlerin göstereceği gibi, bu ortak paydaya rağmen, ekonomiyi ‘kırılganların en kırılganı’ yapan ülkeye özgü önemli faktörlerin de olduğu inkâr edilemez.

Bu durumu kanıtlayan çok sayılı veri var. Bunlardan birisine dikkatinizi çekmek isterim. Fed’in tahvil alımlarının dozajını azaltmaya başlayacağını söyleyip, bunu uygulamaya sokması sonrası, yabancı yatırımcılar, gelişen ülke menkul değerlerine (portföy yatırımlarına) olan iştahlarını kaybetmişti. Ancak, 2014’un başında bu durumda bir değişmeye şahit olduk ve bu konuda hedge fonlarının daha cesur davranmaya başladıklarını gördük.  Bu fonlar (sıcak para), gelişen ülkelerde gelişmişlere oranla çok daha yüksek olan faizlerden faydalanmak için tekrar bu ülkelere yatırım yapmaya başladılar. Nitekim, Institute of International Finance, Türkiye’nin de içinde olduğu 30 gelişen ülkede yaşanan portföy yatırımlarını (sıcak para) hareketlerini gösteren verileri yayınlamakta. Bu veriler, söz konusu ülkelerde Ocak 2014’te 5 milyar dolar, Şubat’ta 17 milyar dolar, Mart’ta 38 milyar dolar ve Nisan’da 25 milyar dolarlık portföy yatırım girişlerinin yaşanmış olduğunu gösteriyor.

 

Türkiye’de de kanallı döviz
girişleri yaşanmadı mı?

Maalesef, ekonomiden sorumlu yöneticilerin iddiasının tersine, bu sorunun cevabı “hayır” oluyor. TCMB’nin ‘net hisse senedi ve DİBS hareketleri’ verileri incelendiğinde, Türkiye’de bu dönemde (Nisan ayı hariç), sıcak para girişleri yerine ‘kaçışların’ yaşandığı görülüyor. Net girişler (eksi rakamlar ‘kaçış’ları temsil ediyor), Ocak ayında -861 milyon dolar, Şubat’ta -987 milyon, Mart’ta -486 milyon dolar olarak gerçekleşirken, Nisan’da bu kanaldan 1,491 milyon dolarlık giriş gerçekleşti. Nisandaki bu değişimin nedenini birazdan açıklayacağım. Mayıs ayında ise tekrar döviz çıkışları yaşanmaya başlandı. Diğer gelişen ülkelerde hedge fon kaynaklı döviz girişleri yaşanırken, Türkiye’de (Nisan hariç) kaçışların yaşanması, yabancı yatırımcıların, Türkiye’ye özgü faktörleri yüksek derecede riskli bulduklarını gösteriyor. Bence, bu faktörlerin en önemlisi, Türkiye’yi geçmişte, yabancı yatırımcılara çekici yapan ülkenin politik istikrarının bozulmuş olması. Konu bu açıdan incelendiğine Gezi Parkı olayları – 16 Mayıs 2014 arası gerçekleşen 7.457 milyar dolarlık döviz çıkışları, politik istikrardaki bozulmanın bu kaçışı tetiklemiş olduğu tezimi bilimsel olarak ispat etmese de, en azından bu tez ile uyumlu.

 

‘Sıcak para’ gelişen ülkelere giderken neden Türkiye’ye gelmiyor?

Yukarda bahsettiğim gibi Gezi Parkı olaylarına hükümetin orantısız tepkisi, yolsuzluk iddiaları, hükümet – cemaat gerginliği, gibi politik istikrarı bozan olayların ekonomiye çok yüksek bir maliyet yüklemiş olduğu gerçeğini ortaya çıkıyor. Nitekim, bence yerel seçimleri takip eden ilk verinin (4 Nisan), portföy yatırımları kanallı olarak büyük boyutlu olarak döviz girişinin (1.8 milyar dolar) yaşanmasının ana nedeni, 30 Mart seçim sonuçlarının politik istikrar açısından olumlu olarak yorumlanması.  Ancak anlaşılan, bu olumlu durum geçici oldu: 16 Mayıs’a kadar Mayıs ayında  -751 milyon dolarlık bir sıcak para kaçışı gerçekleşti. Sonuç olarak, 30 gelişen ülke grup olarak 2014’ün ilk 4 ayında 85 milyar dolar gibi önemli miktarda portföy yatırımları çekebilirken, Türkiye’de 4,5 ayda 1.6 milyar dolarlık bir kaçış yaşanması, yabancı yatırımcıların ülkeyi yüksek derecede kırılgan bulduklarının bir başka göstergesi oluyor.

 

Türkiye sermaye piyasalarında portföy yatırımları kaynaklı döviz hareketleri

TCMB verileri 2014 başından 7 Mart’a kadar -2,391 milyon dolarlık portföy yatırımlar kaynaklı kaçış yaşandığını gösterirken, sayın Babacan’ın, 9 Mart’ta hangi verileri kullanarak “Gidenden çok gelen var” beyanatında bulunduğunu bilmiyorum (Hürriyet, 10 Mart). Aynı şekilde, TCMB verileri Mart’ın son haftasında net olarak sadece 2 milyon dolarlık bir döviz girişi yaşandığını gösterirken, bazı gazetelerde “Yerel seçim öncesi son iki günde piyasaya 1.5 milyar dolar giriş oldu” manşetinin de nereden kaynaklandığını anlamış değilim (Dünya, 26 Mart).  Aynı gazete 10 Nisan sayısında “Son ayın en yüksek yabancı girişi” manşetini kullandı. Makalede bahsedilen seçim sonrası ilk haftada 1.8 milyar dolarlık sıcak para kaynaklı döviz girişlerinin gerçekleştiği TCMB verileri ile uyumlu. Yine de, yanıltıcı bir izlenim bırakmamak için gazetenin son 6 ayın toplam döviz çıkışlarının ne kadar olduğunu belirtmesi gerekmez miydi? Söz konusu 1.8 milyar dolarlık giriş dahil edilse bile manşet öncesi 6 ayda (4 Ekim – 4 Nisan) toplam giriş yerine, -2.537 milyar dolarlık döviz çıkışının, 1.8 milyar dolarlık giriş öncesi ise -4.358 milyarlık bir kaçışın yaşanmış olduğu bilgisi, durumu daha isabetli olarak yansıtmaz mıydı?

 

Portföy yatırımları kaynaklı kırılganlık

Yaygın olarak bilindiği gibi ekonomilerin dış finansman ihtiyacını uzun vadeli kaynaklarla, örneğin doğrudan yatırımlarla (yabancı şirketlerin Türkiye reel sektöründe yaptıkları fabrika kurma, vs. gibi duran varlık yatırımları) finanse etmeleri arzu edilir. Türkiye’de zaten düşük seviyede olan bu tip yatırımlar gittikçe daha da kurumakta. Geçmişte, ülkenin, kısa vadeli niteliği ve DNA’sı ürkek olduğu için, portföy yatırımları kaynaklı finansman kullanmasını “bir kırılganlık göstergesi” olarak değerlendirirdim.  Ama, şimdiki durum öylesine vahim, finansman menüsünde sağlıklı finansman kaynakları o derecede az hale geldi ki, artık en önemli finansman kaynağı haline gelmiş olan portföy yatırımlarındaki artıştan Türkiye’nin payını alamamasını bir kırılganlık kaynağı olarak görme durumuna düştüm! Geçmişte portföy yatırımları kaynaklı finansmanı eleştiren birisi olarak, bu kaynağın az miktarda olmasını bir kırılganlık olarak görmemi ironik buluyorum.

 

Kırılganlık dizisinin ikinci yazısının konuları

Bir sonraki yazımda yukardaki kırılganlık kaynağına ek olarak, ekonomide kırılganlıklar yarattığını düşündüğüm diğer konuları tartışmaya başlayacağım. Bu listenin başında yabancı kuruluşlar, yatırımcılar ve yabancı medya tarafından ekonominin en hassas noktası olarak (‘ekonominin aşil topuğu) değerlendirilen kronik cari açık problemi ve bu konunun ikizi olan cari açık (ve dış finansman kaynaklarının) kalitesi yer alıyor. Son olarak da Financial Times’ın ülkelerin kırılganlığı konusunda kullandığı kıstası açıklayıp, gazetenin bu konuda bulduğu sonuçları paylaşacağım. Ancak, kavram olarak doğru bulmama rağmen, gazetenin kullandığı veriler hakkında görüş ayrılığım olduğu için, ve ayrıca, bazı verilerin neyi yansıttığı belirsiz olduğu için 3. yazıma, söz konusu ‘rezervlerin dış finansmana yeterliliği’ ölçeğini Türkiye için hesaplayarak başlayacağım.