29 Mayıs 2014

Cari açık, dış finansman kaynaklarının kalitesi ve rezervlerin yeterliliği

Bir ülke düşünün; 11.460 milyar dolarlık cari açığını yüzde 57’sini kaynağı belirsiz döviz girişleriyle, geri kalan yüzde 43’ünü ise, rezervlerini bozdurarak karşılayabiliyor

Ekonominin kırılgan olduğunu gösteren deliller:

  1. Ekonominin kırılganlığı temasını işlediğim yedi yazıdan oluşan dizinin birincisinde, 2014 başında artmış olan risk iştahı nedeniyle diğer gelişen ülkelerde portföy yatırımları kanalıyla yılın ilk 4 ayında 85 milyar dolarlık döviz girişleri gerçekleşirken, Türkiye’de yılın ilk 4.5 ayında 1.6 miyar dolarlık ‘döviz kaçışı’ yaşandığını görmüştük. Ülkenin politik istikrarının bozulmuş olmasından kaynaklanan bu durumun, Türkiye’nin dış finansman konusundaki kırılganlığının bir göstergesini temsil ettiği şüphesiz.

 

‘Ekonomik anlamda’ döviz çıkışları

Bu duruma rağmen, 1.6 milyar doların nispeten önemsiz miktar olduğu gerekçesiyle omuz silkenler olabilir. Ancak, bu yanlış bir görüşü temsil eder. Bir başka yazımda belirttiğim gibi ekonomik anlamda döviz kaçışı 1.6 milyar dolar rakamından çok daha yüksek. “Ekonomik anlamlı” döviz çıkışlarını bulmak için, politik istikrarda bozulma yaşanmasaydı, yılın ilk 4.5 ayında gerçekleşecek olan döviz girişlerinin ve ayrıca, portföy yöneticilerinin istikrarsızlık nedeniyle aşağı çektikleri ilerdeki dönem Türkiye için plânladıkları yatırımların bu günkü değerini de 1.6 milyar dolara eklemek gerekir.

2. Cari açık oranı (Cari Açık/GSYH), Economist dergisinin 2014 tahmini

Morgan Stanley ‘kırılgan 5’li’ listesini cari açık oranı en yüksek olan 5 ülkeyi belirleyerek oluşturmuştu. Economist dergisinin 2014 yılı için Cari açık/GYSH (cari açık oranı, CAO) tahminine göre yüzde 6 ile Türkiye’nin CAO’su ülkeyi kırılganlık konusunda liste başı yapıyor. İkinci sırada yüzde 5.5 ile Güney Afrika geliyor. 3. yüksek oranın (yüzde 3.9) ise Şili’de olacağı tahmin ediliyor.

2014’ün ilk çeyreğinde, 2013’ün aynı dönemine göre cari açığın yüzde 31 daralmış olması (16.551’den 11.460 milyara) olumlu bir gelişmeyi temsil etmesi gerekmiyor mu? Maalesef, söz konusu 5.1 milyarlık daralma ülkenin ihracat ve ithalatında yapısal bir düzelmeden gelmek yerine tamamen altın ticareti kaynaklı olduğu için bu veriyi ‘iyi haber’ olarak yorumlamak mümkün değil.  2013 ilk çeyreğinde “altın hariç” cari açık 13.85 milyar iken, 2014’ün aynı döneminde altın ticaretinden arındırılmış cari açık 13.96 milyar dolardı. Bu veriler, “kronik cari açık probleminin” kronik olmaya devam etmekte olduğunu gösteriyor.

3. Cari açık finansmanın kalitesi

2013 ilk çeyreği cari açığının finansmanı

2013’ün ilk çeyreğinin cari açık finansmanı incelendiğinde 16.551 milyar dolarlık cari açık karşılığı ekonomiye şu kaynaklardan döviz girişleri olmuş olduğu görülüyor: Krediler, 17.2 milyar dolar, portföy yatırımları 8.1 milyar, ve doğrudan yatırımlar 2.1 milyar dolar. Yani toplam döviz girişleri 27.4 milyar dolar civarında gerçekleşmişti. Bu para nasıl kullanıldı? 16.5 milyarı cari açığı, 3.9 milyar doları ise nereye gittiği belli olmayan döviz çıkışlarını (net hata noksan kalemi) finanse etmek için kullanıldı. Geriye kalan 7 milyar ise TCMB rezervlerine eklenmişti.

2014 ilk çeyreğinin cari açık finansmanı

2014’ün ilk çeyreğindeki 11.460 milyar dolarlık cari açığın nasıl finanse edilmiş olduğuna bakıldığında, ortaya çıkan tablo cari açık finansmanı konusunun açığın boyutundan da tehlikeli bir durumu yansıtmakta olduğunu, ekonominin dış finansman konusundaki kırılganlığının çok yüksek bir düzeye tırmanmış olduğunu gösteriyor. Açığın gittikçe artan oranı sıcak para ile karşılanır olmuştu (son yıllarda yüzde 80’lerde).  Cari açığın, DNA’sı ‘bu gün burada – yarın yok’ nitelikli portföy yatırımları ve diğer kısa vadeli finansman kaynaklarıyla finanse edilmesi finansman kalitesinin düşük olması anlamına gelir. Buna rağmen, yukarda belirtildiği gibi 2014’de diğer gelişen ülkelerde, bu kanaldan döviz girişleri gerçekleşirken, Türkiye’de bu düşük kaliteli finansman kaynağında bile döviz çıkışları yaşanmış olması, dış finansmanın kalitesini ikinci plana itiyor, ne pahasına olursa olsun, finansman bulma konusu öncelik kazanıyor.

2006-2008 döneminde doğrudan yatırımların cari açığın finansmanındaki payı yüzde 43 – 61 arasındayken, cari açığın finansmanı konusunda 2011-2013 döneminde portföy yatırımları gittikçe önem kazandı (örneğin, 2012’de bu kaynak açığın yüzde 84’ünü karşılamıştı). Öte yandan,  sağlıklı bir kaynağı temsil eden doğrudan yatırımların rolü azalarak yüzde 15’lere düştü.

Bu yılın ilk çeyreğinde cari açığın finansmanı düşük kaliteli olmanın da ötesine gitmiş durumda. 2014’ün ilk çeyreğinin 11.460 milyarlık cari açığı için gereken finansman nereden bulundu/nereye harcandı? Bu dönemde portföy yatırımlarında 2.4 milyar dolarlık, krediler kanallı olarak ise 713 milyon dolarlık döviz çıkışı yaşandı.  Buna karşılık, doğrudan yatırımlar kanalıyla 3.1 milyar dolarlık döviz girişi olduğu için, net döviz girişi neredeyse sıfırdı (gerçekte, 39 milyon dolarlık net çıkış oldu). Peki, yukardaki kanalların toplamı bir finansman kaynağını temsil etmediğine göre, 11.460 milyarlık cari açık nasıl kapatıldı? İki önemli “finansman kaynağı” kullanıldı: 6.635 milyar dolarlık kaynağı belirsiz döviz girişleri (net hata noksan), ve 4.880 milyarlık TCMB’nin rezervlerinin eritilmesi. Yani, bu miktarı “cepten yemişiz”!

Bir ülke düşünün; 11.460 milyar dolarlık cari açığı var ve bunun için gereken finansmanı ‘sıcak para’ gibi düşük kaliteli kaynaklarla bile finanse edemediği için, açığının yüzde 57’sini uzun vadede sıfır olması gereken, kaynağı belirsiz döviz girişleriyle, geri kalan yüzde 43’ünü ise, zaten çok düşük seviyede olan rezervlerini bozdurarak karşılayabiliyor. Bu durumdaki bir ekonominin çok yüksek derecede kırılgan olmaması mümkün olabilir mi?

Dolar’ın değerinin 24 Ocak’ta 2.33’de zirve yaptığını biliyoruz.  Daha sonra, önemli ölçüde TCMB’nin faizleri anlamlı miktarda artırılmış olması nedeniyle, dolar kurunun 2.07’lere düştüğünü de biliyoruz. Ancak, son günlerde döviz değerlerinde artış yönlü bir kıpırdamaya şahit olmaktaydık. Ancak, TCMB sesi gittikçe yükselen, “faizler düşürülmeli” korosuna boyun eğip, çift rakama yaklaşan enflasyona rağmen, 22 Mayıs’ta bir hafta vadeli repo ihale faizini yüzde 10’dan yüzde 9.5’e indirdi. Döviz ve tahvil piyasalarının bu karara ilk tepkisi olumsuz olmasına rağmen, günün sonunda faiz ve döviz değerlerinde düşüş, borsada ise yükseliş yaşandı. Bu veriler, en azından şimdilik, yatırımcıların, faiz indiriminin büyümeye olumlu etkisinin olacağını, ve bu etkinin enflasyon ve portföy yatırımlarında yaratacağı olumsuz etkilere ağır basacağını düşündüklerini gösteriyor. Bu yazıyı yazdığım 25 Mayıs’ta aynı görüşü paylaşmadığımı belirtmek isterim.

4. Dış finansman ihtiyacı karşılama oranı (Dış finansman ihtiyacı/Toplam rezervler)

Rezervlerin dış finansman ihtiyacını karşılama oranı ve rezervlerin yeterliliği

Dış finansman ihtiyacı, vadesi 1 yıl içinde dolacak krediler ve aynı dönemin cari açık tahmininin toplamıyla belirlenir. Rezervlerin dış finansman ihtiyacını karşılama oranı, yani bir ülkenin döviz ve altın rezervlerinin, bir dönemin finansman ihtiyacının yüzde kaçını karşılayabileceği, ya da kaç yıllık dış finansman ihtiyacı için yeterli olduğu, rezervleri finansman ihtiyacına bölerek hesaplanır. Financial Times’ın, kullandığı verileri nasıl bulduğundan emin değilim. Her şeyden önce, gazetenin 15 Ocak tarihli makalesi hesapların 2013’ün 2. çeyreği, 16 Ocak’taki makalesi ise 3. çeyrek itibariyle yapıldığını iddia ediyor. Hangi tarih kullanılırsa kullanılsın ne 137 milyarlık rezervlerin nereden bulunduğunu, ne de 150 milyar dolarlık ihtiyacın nereden geldiğini belirleyebilmiş değilim. Sonuç olarak, veriler güvenilir olmamasına rağmen, gazete rezervlerin, dış finansman ihtiyacını karşılama oranının 137/150, yani, 0.92 olduğunu iddia ediyor.

Financial Times’ın verilerinin belirsizliği

Gazetenin, kullandığı rezervlerin, boyutuna bakıldığında brüt rezervlerin kullanılmış olduğu sonucuna varıyorum. Ancak, ikinci çeyrek sonunda TCMB’nin brüt rezervleri 122.566 milyar dolar, üçüncü çeyrek sonunda ise 131.1 milyar dolar olduğuna göre, 137 milyar rakamının nasıl bulunduğunu anlamadığımı itiraf etmem gerekiyor. Ayrıca, finansman ihtiyacı olarak gösterilen 150 milyar 1 yılı kapsıyor olamaz çünkü, iki tarihten hangisi kullanılırsa kullanılsın, ülkenin vadesi bir yıl içinde dolacak olan borçları bile bu rakamın üstünde. Bu nedenle, Türkiye ile ilgili verilerde yapılan hatalar konusunda umarım gazete tutarlıdır ve aynı hatalar diğer ülkeler için de geçerlidir.

Financial Times’ın bulduğu karşılama oranları

Gazete, Türkiye için hesapladığı 0.92 oranının diğer 7 ülkeye kıyasla en düşük olduğunu buluyor. Tabii, bu oran, Türkiye ekonomisinin “kırılgan 8’lilerin” en yüksek kırılganlığı olan ülkesi yapıyor. Bu oran şu şekilde yorumlanmalı: Türkiye’nin rezervleri 11 aylık dış finansman ihtiyacını karşılayabilecek seviyede (12*0.92 =11.04).  Diğer 7 ülkenin tümünün rezervleri dış finansman ihtiyacından yüksek, yani oranları 1’in üstünde. Bu kıstasa göre en düşük kırılganlığı olan ülke Polonya oluyor; bu ülkenin rezervleri 107 milyar dolar, dış finansman ihtiyacı ise sadece 51 milyar dolar. Yani, Polonya’nın rezervleri dış finansman ihtiyacını 2.11 kat karşılayabiliyor. Bu oran, Polonya’nın rezervlerinin bu ülkenin 25.3 aylık dış finansman ihtiyacı için yeterli olduğu anlamına geliyor. Aynı oran Brezilya için 1.95 (rezervler, 369 milyar dolar, finansman ihtiyacı, 189 milyar dolar), Şili, Endonezya, Hindistan, Güney Afrika, ve Macaristan için ise sırasıyla, 1.05, 1.14, 1.16, 1.21, ve 1.67.

Bir sonraki yazının konuları

Yukarda belirttiğim gibi Financial Times’ın hesaplarını güvenilir bulmadığım için, bir sonraki yazımda önce, Türkiye’nin Şubat 2014 itibari ile bir yıllık dış finansman ihtiyacının ne kadar olduğunu ve yine aynı tarihte rezervlerinin ne kadar olduğunu belirleyip ülkenin rezervlerinin dış finansman ihtiyacını karşılama oranını hesaplayacağım. Ekonomik yöneticiler ve medya devamlı olarak “TCMB’nin rezervlerinin yeni bir rekora imza attığını” tekrarlamakta. Bu konuda kavram olarak hata yapıldığını düşünüyorum. Benim görüşüm TCMB rezervlerinin bahsedilen rakamlardan çok daha sığ olduğu şeklinde. Bu görüşümün gerekçesini açıklayacağım. Ayrıca, yöneticilerin rezerv rakamları kullanılsa bile, rezervlerin dış finansman ihtiyacının çok küçük bir oranını karşılayabildiğini gösterip, bu konunun ekonomi için çok tehlikeli bir kırılganlık kaynağı olduğunu açıklayacağım. Aynı yazıda, ülkenin çok övünülen ‘mali disiplininin sağlıklı’ olduğu görüşünü sorgulayıp, Türkiye’yi bilimsel metodoloji açısından doğru olan ülkelerle karşılaştırma sonucu olarak, mali disiplinin bir kuvvet mi yoksa ek bir kırılganlık kaynağı mı olduğunu belirleyeceğim. 

Yazarın Diğer Yazıları

Yunanistan'ı kurtarma paketi doğmadan ölebilir

Yunanistan, onur kırıcı şartları kabul ettikten sonra bile sadece ve geçici olarak ‘direkten dönmüş’ olacak

Türkiye AB'ye 'Evet'; Avro'ya 'Hayır' demeli

'Ҫılgınlığın bir tanımı, aynı şeyleri yapmaya rağmen, değişik sonuҫlar beklemektir'

Avro sisteminin ҫökecek olması: Kültürel faktörler

Avrupalı olma kavramı, Amerikalı olma kavramına kıyasla pamuk ipliği kuvvetindedir