Emtia fiyatlarındaki artış ve oynaklık derken yaklaşımız, her biri farklı farklı dinamiklere ve piyasa yapılarına sahip olan emtiaları tek bir emtia gibi düşünmek olmamalı.
Kimi emtialar organize piyasalarda yani borsalarda işlem görür, kimileriyse görmez. Kimlerinin çok derin piyasası varken, kimlerinde piyasa sığdır.
Emtia fiyatlarını birbirlerinin fiyatlarını da etkilediği bir gerçektir. Söz gelimi petrol fiyatları artınca navlun giderleri vs. tüm emtia fiyatlarını artırır.
Fiyat artışları ve dalgalanma ABD dolarının değerinden de etkilenir. Kimi emtialarda doların değeri ile emtianın fiyatı arasında çok yakın korelasyon vardır. Kimlerinde bu ilişki zaman zaman kopar.
Biz burada kıymetli madenlerden söz etmiyoruz. Üzerinde durduğumuz daha çok Londra Metal Borsası’nda işlem gören “demir içermeyen metallerdir”. Konuya kriz öncesi ve sonrası şeklinde bakılmalıdır.
Kriz öncesinde neydi?
2002 – 2008 dönemindeki fiyat artışlarının en önemli nedenleri; başta BRICS olmak üzere yükselen piyasa ekonomilerindeki hızlı büyümeden kaynaklı talep artışı ve ABD’de 1929 büyük buhranı sonrasında bankaların kendi adına ve hesabına işlem yapmasını (proprietary trading) yasaklayan kanunun, 1997 yılında yürürlükten kaldırılmış olması ve bu kanalla bankaların yüksek kaldıraçlı vadeli işlemler yapmak suretiyle emtia fiyatlarını suni olarak yükseltmeleridir.
Kriz sonrasında ne oldu?
2008 sonrasındaki hem artışın, hem de dalgalanmanın en önemli nedeniyse, bunlara ilaveten, küresel para arzının küresel reel iktisadi faaliyetin gerektirdiğinden fazla miktarda artması ve 1997 yılında ABD’de kaldırılan yasak nedeniyle, finansallaşmış emtialardaki fiyat hareketlerini, gerçek anlamda ticari exposure’u olmayan yeni oyuncuların pozisyon açıp – kapama faaliyetlerinin tayin etmeye başlamasıdır.
Bu pozisyonların önemli ölçüde spekülatif karakter taşıdığı malumdur.
Emtia piyasalarında piyasa ekonomisi neden savunmasızdır?
Teorik olarak bir emtianın spot fiyatı ile vadeli fiyatı arasında, emtiayı stokta bekletmenin maliyetinin (cost of carry) belirlediği bir ilişki vardır. Yani bugünün arzını ileriye taşımanın bir maliyeti vardır. Vadeli ve spot fiyat arasındaki fark normal piyasa koşullarında pozitiftir. Buna contango denir.
Yine normal piyasa koşullarında contango, cost of carry’den yüksektir; ancak uzunca bir süre çok yüksek olamaz. Çünkü teorik olarak bu fark açılınca, yani gelecekte arz kısıtının devam edeceğine dair beklenti artınca, fiyatı artan emtiayı üretmek cazip hale gelir ve gelecekteki arz böylece artmaya başlar. Bu yolla vadeli ve spot fiyatlar düşer.
Ancak çoğu emtia fiyat inelastiktir. Yani fiyat bugün yükseldi diye hemen, söz gelimi alüminyum arzı artmaz, artamaz. Üretimi artırmak için geçmesi gereken bir zaman vardır. Madenden çıkarma, rafinaj vs. gerekir. Buna “lead time” deniyor. Lead time birçok emtiada epey uzun.
O nedenle emtialarda piyasa ekonomisi kısa vadeli spekülatif fiyat hareketlerine karşı savunmasızdır. Yani arbitraj olanağı, müdahale edilmezse piyasa ekonomisinin kendi iç dinamikleriyle uzunca bir süre çözülemez.
Dalgalanmanın arkasında spekülasyon da vardır
Şayet gelecekteki fiyatlar, Fed’in ve ECB’nin ne yapacağına dair öngörülere göre spekülatif pozisyon aç – kapa emirleriyle sürekli oynarsa, spot fiyat da sürekli oynar. Son 3 yıldaki emtia fiyatlarındaki aşırı oynaklığın en önemli nedeni budur.
Bir hatırlatma: Hâlihazırda tüm dünyada işlem gören emtiaların yüzde 80’ninden fazlasında kotasyonlar dolar cinsinden verilmektedir. Birçok emita için dolar endeksi ile emtia endeksleri arasında negatif korelasyon vardır. Ve büyük yatırımcılar, doların değer kaybından zarar görmemek için portföylerine vadeli emtia sözleşmelerini de dahil etmektedir.
Şimdi bu mekanizmanın nasıl bozulduğunu somut bir örnekle açıklayalım. Fiyat mekanizmasının doğru sinyal verebilmesi için bir emtianın:
Vadeli Fiyat = Spot Fiyat + contango
Contango = Cost of carry +markup
Cost of carry = Finansman giderleri + taşıma ve depolama giderleri + sigorta giderleri
olmalıdır.
Contango, cost of carry’den büyüktür. Çünkü işin doğasından kaynaklı bir markup vardır. Yani doğalo kaynaklar sonsuz değildir. Ancak piyasa çarpıklaşınca bu markuptan bağımsız olarak contango ve cost of carry arasındaki fark açılır. Bunun fiilen tecrübe ettiğimiz süreçteki nedeni cost of carry’nin azalmasıdır.
Örnek vermek gerekirse, alüminyum piyasasında benzer bir durum yaklaşık 2 senedir vardır. Alüminyum spot fiyat ile 3 ay vadeli fiyat arasında yaklaşık 35 dolar contango mevcuttur. Normal koşullar altında bu 35 doların, 3 ay boyunca oluşacak “finansman + taşıma ve depolama + sigorta giderleri” toplamına eşit olması beklenir.
Ancak özellikle Fed kaynaklı likidite bolluğu nedeniyle düşmüş olan Libor, denklemdeki finansman giderlerini düşürdüğünden, toplam maliyet yaklaşık 25 Dolar/Ton seviyesindedir. Yani arada dolar bolluğundan kaynaklı 10 Dolar/Ton’luk bir arbitraj vardır. Buna “Super Contango deniyor.
Arz fazlası var ama fiyatlar yükseliyor!
Süper contango’nun anlamı şudur: Bir alüminyum üreticisi veya trader’ı, elindeki alüminyum hammaddeyi reel sektördeki şirketlere satarken belli bir prim talep etmek zorundadır. Bu primin normalde piyasa koşullarını yansıtması gerekir.
Ancak oluşan bu arbitraj nedeniyle elinde fiziksel alüminyumu bulunduran büyük oyuncular bu alüminyumu reel sektöre satmak yerine, LME warehouse’larında kilitleyerek vadeli satmayı tercih etmektedir.
Ve böylece suni bir alüminyum arz kıtlığı yaratarak, yüksek primleri reel sektördeki kullanıcılara kabul ettirene kadar; değil zarar etmek, arbitraj sayesinde (35 – 25 = 10 Dolar/Ton) kar ederek stoklarında tutabilmektedir.
Bu işleme pratikte “financial deal” denmektedir. Financial deal’lerdeki aşırı artışın en önemli nedeni, hammaddeyi fiziki olarak satmak yerine elde tutmanın finansman maliyetini düşüren dolar bolluğudur.
Hâlihazırda, LME warehouse’larında 6 milyon ton alüminyum vardır ve bunun yaklaşık yüzde 75’i “financial deal” olarak kilitlidir. Suni arz kıtlığının en önemli nedeni budur.
Dahası var: Bazı büyük bankalar ve trader’lar, son yıllarda LME warehouse’ları satın alarak depolama hizmeti de sunar hale gelmişlerdir. Böylece depolama maliyeti bir yana, depolama geliri elde etmek suretiyle arbitraj imkânını artıran bu bankalar, piyasa ekonomisinin savunmasız kaldığı bu çarpıklığı daha da kalıcı hale getirmişlerdir.
İyice daralan kredi arzı piyasa çarpıklığından istifade edenleri finanse ediyor!
Bu işi yapan bankaların elindeki sınırlı kredi arzı verimli yatırımlara kanalize olmak yerine, var olan piyasa çarpıklığından istifade etmek amacıyla, sürdürülemez işlerin finansmanıyla israf ediliyor. Suni fiyat artışı devam edecekmişçesine bir beklenti yaratılarak yeni kapasite yaratılmasına yol açılıyor.
Artan üretim kapasitesinin ve yeni yatırımlardan gelecek ilave kapasitenin, Fed’in faiz artırmaya başlamasıyla çözülecek financial deal’lerle birleşerek ne kadar büyük bir balon yarattığı ve bu balonun patlaması halinde bu işi yapan bankaların da bundan ne kadar zarar göreceği gerçeği gözardı ediliyor.
Özetle, spotta fiziki olarak arz fazlası vardır, dünya ekonomisi giderek resesyona girerken, sanki dünya ekonomisi hızla büyümeye devam edecek ve bu nedenle de talep artacakmışçasına vadeli fiyatlar yükseltilerek spot fiyatlar artırtılıyor. Emtia fiyatlarındaki bu yükseliş, üretim yapan şirketlerin cirolarını arttırıyor, ancak brüt kar marjlarını düşürüyor.
Emtia bağımlısı ülkelerde fiyat artışları enflasyona ve cari açığa yol açarak halkın fakirleşmesine sebep oluyor. Dahası, üzerlerinde hiçbir kontrol mekanizması olmayan otoritelerin önünde cereyan eden bu çarpıklık sayesinde, doğru sinyal vermeyen fiyat mekanizması yatırım kararlarını bozuyor ve ileride daha büyük bir çöküşe zemin hazırlıyor.
Yarın G20’de alınan karalarla yazı dizimiz devam edecek.
