Geçen hafta bugün ABD Hazinesi, yabancıların elinde bulunan Amerikan tahvillerinin son durumunu açıkladı. Aralık 2009 itibarıyla, yabancıların elinde 3 trilyon 614 milyar dolar değerinde Amerikan tahvili bulunuyor.  Tam bir yıl önce, yani 2008 sonunda bu miktar 3 trilyon 76 milyar dolardı. Yani bir yıl içinde yabancılar nette, 568 milyar dolar tutarında ABD tahvili almışlar.

Burada bir parantez açıp kriz döneminde ABD dolarının değerindeki ve tahvillerine olan talepteki değişime bir göz atalım.

Doların Değeri
2007’de ilk işaretleri gelen krizle birlikte önce doların bir süredir devam eden değer kaybetme eğiliminin devam ettiğini gördük. Ancak, kriz 2008’nin yazında küresel bir boyuta ulaşınca, doların aniden değer kazanmaya başladığını izledik. Bu birçoğu için çok ilginç bir durumdu. Çünkü krizdeki bir ülkenin parası değer kazanıyordu. Hatta krizdeki bu ülke faiz indirmesine rağmen parası değer kazanıyordu. Yaşanan krizlerin hemen hepsinde, yabancı yatırımcıların krizdeki ülkedeki yatırımlarını azatlığını ve bu ülkenin parasının değer kaybettiğini görmüştük. Bu defa tersi olmaya başlamıştı: ABD’de başlayan kriz, dolara değer kazandırıyor, tahvillerine olan talebi artırıyordu.
Aşağıdaki grafik euro/dolar paritesinin son on yıldaki seyrini gösteriyor. Kırmızı daire içindeki bölge, euronun dolara karşı gördüğü en yüksek düzeyi (1.60) gösteriyor. O dönem (2008 ağustos-eylül dönemi) aynı zamanda krizin ‘küresel’ sıfatını kazandığı günler. İzleyen haftalarda dolar, euroya karşı hızla değer kazanmaya başlıyor. Sadece euro değil, hemen hemen bütün para birimleri dolara karşı değer kaybediyor. Büyük paralar arasında sadece yen, dolara kaşı güçleniyor.
Grafik: Euro/Dolar 1999-2009


Kaynak: finance.yahoo.com

Neden Krizde Doların Değeri Yükseldi?
Uzun zamandır doların değer kazanmasının nedeni olarak, ABD tahvillerinin güvenli liman olarak görülmesi ve dünyaya yayılan fonların, bulundukları ülkelerden çıkıp ABD’ye gitmesi gösterildi. Ancak, durum o kadar basit değil.
Doların değer kazanması en az üç aşamalı bir süreçte gerçekleşti. Birincisi, hedge fonların ve özel yatırım fonlarının özellikle yükselen pazarlardaki karlı pozisyonlarını kapatmaları oldu. İkincisi, çok yüksek fiyatlara ulaşan emtiada satışa geçilmesi idi. Emtia fiyatları düşmeye başladıkça dolar değer kazandı. Üçüncüsü ve bence en ilginç olanı ise çok düşük faizli ABD tahvillerinin, sanki dünya batacak ve sadece ABD ayakta kalacakmış gibi kapışılmasıydı.

Doların değer kazanma sürecini tetikleyen ilk faktör, hedge fonların ve özel yatırım fonlarının acil nakit ihtiyacı nedeniyle, zararda olmalarına rağmen bulundukları ülkelerdeki pozisyonlarını kapatıp ABD doları satınalmaları idi. Böylece, zaten aşırı derecede değer kaybetmiş dolara gelen talep, kısa sürede birçok para birimine karşı değerlenmesine zemin hazırladı.  Bu süreç 2006 Şubat-Mayıs döneminde yaşandı.
Altın ve diğer değerli madenler, petrol ve tahıl gibi emtianın fiyatları dolarla belirlenir. Arz-talep koşulları fiyatların temel belirleyicisidir. Ancak, doların diğer para birimlerine karşı değer kazanması ya da kaybetmesi de fiyatları etkiler. Dolar, değer kaybettikçe emtia fiyatları yükselir, dolar değer kazandıkça fiyatlar geriler. Bunlar son yıllarda hızla değer kazanmıştı. Altın 1030 dolara, petrol 140 dolara yükselmişti. Bu fiyat düzeylerinden gelen satışlar da dolara değer kazandırdı. Emtiadaki ilk satış 2006’nın bahar aylarında, asıl satış ise 2008’in ikinci yarısından yaşandı.
Üçüncü ve ilk ikisinden çok daha çarpıcı şekilde gelişen süreç ise, yabancıların Amerikan tahvillerine olan taleplerindeki artış. Bu süreci ilginç kılan iki özelliği var. Birincisi, krizin başlangıç ve odak noktası olan bir ülkenin tahvillerine yönelik talebin artması. İkincisi, bu tahvillerin vaat edilen getirilerinin (yani  faizlerinin) çok düşük olması.



* Dolar Endeksi: Amerikan dolarının, altı para birimine (euro, yen, İsviçre frankı, sterlin, Kanada doları, İsveç kronu) karşı ağırlıklandırılmış ortalama değerini gösterir.

Yukarıdaki grafikte, Dolar endeksinin (kırmızı) en yüksek düzeylerine (86) ulaştığını görüyoruz. Bu dönemde birçok ülke elindeki tahvil varlığını artırmaya devam etti. Yani doların en değerli olduğu günlerde gidip ABD tahvili aldılar.  Bu tam olarak şu demek: Geçen 6-7 yıl içinde artan emtia fiyatları nedeniyle kasalarını dolduran Arap ülkeleri ve Rusya ile yüksek cari fazla verip rezervlerini artıran Japonya ve Çin gibi ülkeler, Amerikan hükümetine gayr-ı resmi olarak çok düşük faizle kredi verdiler. Fakat, 2009 Mart’ından sonra doların yeniden değer kaybetmeye başlaması ile zarar etmeye başladılar. Sadece Cezayir’in bu tercihinden dolayı 12 milyar dolar zarar ettiği tahmin ediliyor. Bu ülkelerin yeniden kara geçmeleri için dolar endeksinin 85’in üzerine çıkması gerekiyor.
Yeniden bugüne dönelim…
Son Durum
Aşağıdaki tablo elinde en fazla ABD tahvili bulunan üç ülkenin 2009’un son üç ayındaki portföyünün gelişimini gösteriyor. Buna göre Kasım ayına kadar elinde en fazla Amerikan tahvili bulunduran ülke unvanına sahip olan Çin, Kasım ve Aralık aylarında 45 milyar dolara yakın tahvil satışı gerçekleştirmiş ve elinde 755 milyar dolar tutarında tahvili kalmış.
Aynı dönemde Japonya’nın elindeki Amerikan tahvil stoğu 23 milyar dolar artarak 768,8 milyar dolara, İngiltere’nin elindeki stok 72 milyar dolar artarak 302,5 milyar dolara ulaşmış.



Şimdi soru şu: “Çin neden tahvil portföyünü azaltıyor?”

Bu sorulmayı hak eden bir soru çünkü, elindeki Amerikan tahvillerini azaltıyor olmasına rağmen, Çin’in döviz rezervleri artmaya devam ediyor. Yani Çin döviz rezervlerini erittiği için tahvil satıyor değil. Demek ki, bunları satarak başka bir şey alıyor.
Aslında başka şeyler alıyor demek daha doğru olur.
Çin Merkez Bankasının elinde 2,4 trilyon dolar değerinde döviz rezervi var (Tabii ki bunun tamamı dolar cinsinden değil). Bu rezervlerin bir kısmı China Investment Corporation tarafından yönetiliyor. CIC’in temel faaliyet alanı şirket satınalmak ve kurum, bazı ABD ve Avrupa şirketlerinin hissedarı. Son zamanlarda CIC’in emtia şirketlerine yöneldiği biliniyor. Çünkü Çin çok büyük oranda emtia ithal eden bir ülke.  Bildiğimiz başka bir şey ise, son yedi yılda ve özellikle de son altı ayda Çin’in altın ve gümüşe yönelmiş olması. Çin, hem rezervlerinde bu iki metalin payını artırıyor, hem de vatandaşlarını altın ve özellikle gümüş alma konusunda teşvik ediyor.
“Bütün bunların anlamı ne olabilir?” gibi bir soruya benim cevabım şöyle:
-ABD doları son üç ayda hızlı bir şekilde değer kazandı. Bunun nedenlerini biliyoruz, daha önce de yazmıştım. Ama bu süreç çok daha uzun süre devam etmeyecektir. Benim tahminim yılın sonlarına doğru yeniden değer kaybetmeye başlayacağı yönünde.
-Çin’in altın ve gümüş başta olmak üzere emtia talebindeki artış, doların değer kaybı sürecinin yeniden başlaması birlikte, emtia fiyatlarında yeniden sert yükselişlere neden olabilir. Bu süreci de yılın sonlarına doğru net olarak görebiliriz diye düşünüyorum.