Avro problemleri: Nedenler, maliyet, kriz potansiyeli (1)

- A +

Avro bölgesi ile ilgili hipotezler şu 3 soruya cevap verebilmeli: 1. Bu problemler niçin sistemin ilk 8 yılında değil de 2007 sonrası ortaya çıktı? 2. AB bloğunda 27 ülke var. Bunlardan 17'si aynı zamanda Avro sistemi üyesi, diğer 10 ülke ise (örneğin İngiltere), sadece AB'ye üye: Bu problemler niçin AB ülkelerinde değil de Avro sistemi ülkelerinde (ASÜ) yaşanıyor? 3. Problemler niçin tüm ASÜ'de değil de bazılarında yaşanıyor? Bir başka deyimle, problemli Avro ülkeleri ile problem yaşamayan Avro ülkeler arasında ne gibi farklar var?

İlk iki "stilize gerçekle" uyumlu olan hipotezim şu: Sistem kurulurken önemli dizayn hataları yapıldı. Birinci soru şu şekilde cevaplanabilir: Dizayn hataları iyi günlerde değil de şartların olumsuz olduğu dönemlerde keşfedilir. Meşhur ABD'li yatırımcı Warren Buffet'ın tabiriyle, “Kimin mayosuz yüzmekte olduğu dalgalar çekildiğinde ortaya çıkar!” 2007 öncesi küresel ekonomiler 15-20 yıl kadar süren bir "Lale Devri" yaşadı: Volatilite, faizler, enflasyon düşük, üretkenlik (teknolojik devrim ve küreselleşme kaynaklı olarak) yüksek seviyede, büyüme sağlıklıydı. Ancak 2007'de oluşmuş olan gayrimenkul balonu patladığında (ilerde bir yazımda gayrimenkul ve onun ön habercisi internet balonlarının oluşma nedenlerinden bahsedeceğim), 2007 öncesi küreselleşmenin (hem ürün hem finansal pazarlarda) olumlu etkilerini gören ekonomiler, 2007 sonrası küreselleşmenin olumsuz yönünün de olduğuna şahit oldular. Eski günlerde, diyelim Arjantin bir problem yaşadığında bu problem sadece Arjantin’i ve bu ülkeye kredi veren kuruluşları etkilerken, bugünün dünyasında bir ülke nezle olduğunda, virüs diğer ülkelere de sıçrıyor: diğer ülkeler de nezle, grip, hatta zatürreye yakalanabiliyor. Nitekim bence,  2001'de Türkiye’nin yaşadığı kriz bugün tekrarlansa, 2001'de olduğu gibi sadece Türkiye'yi etkilemekte kalmaz, başka ülkelerde de olumsuz etkiler yaratır. Bahsedeceğim dizayn hataları hem olumsuz ortamda ortaya çıkıyor (günün sonunda, bir binanın depreme dayanıklı olup olmadığı en kesin olarak bir deprem yaşandığında belli olur), hem de ürün ve finansal piyasaların iç içe olması nedeniyle tüm dünyaya yayılıyor.

 

Temel dizayn hatası

 

Peki, bu dizayn hatası neyi içeriyor? Bildiğimiz gibi bir ülkenin ekonomik dalgalanmalara karşı kullanabileceği 3 temel makro-politika silahı olur: Para politikası (faizlerin para arzında yapılan ayarlamalarla yükseltip-düşürülmesi), mali politika (vergiler ve bütçe harcamaları), ve kur politikası (devalüasyon ve revalüasyonlar). Yunanistan'ı örnek olarak alalım ve bu ülkenin yaşadığı borç problemine bu silahlarla jenerik olarak nasıl çözüm bulabileceğini düşünelim: 1. Enflasyon yaratıcı çok gevşek bir para politikası uygulayıp, tahvillerinin piyasa değerini ödeyebileceği bir seviyeye düşürebilirdi. Alternatif olarak, büyüme hızını yükseltici limitli bir gevşek bir para politikası uygulayarak, büyümenin yaratacağı ek vergi tahsilâtlarını, borcunun servisi (faiz ve anapara ödemeleri) için kullanabilirdi. Tabii ki, bir Avro ülkesi olarak Yunanistan’ın bir para politikası seçimi yok. Para politikası uygulayacak bir Yunanistan Merkez Bankası yerine, sistemin tümü için para politikasını Avrupa Merkez Bankası (AMB) belirlemekte. Aslında, konudan uzaklaşmak istemiyorum, ama AMB'nin işinin de kolay olmadığını belirtmenin faydası var: Avusturya'nın işsizlik oranı %4,5, İspanya ve Yunanistan'ın ise %26 civarında. AMB'nin para politikası Avusturya'ya mı uygun olmalı, yoksa İspanya ve Yunanistan'ın işsizlik oranıyla mı uyumlu olmalı? Temel konuya dönersek, bir ülke Avro sistemine üye olduğunda para politikası silahını kaybetmiş oluyor.

2. Jenerik bir Yunanistan, borç problemini Drahma'yı devalüe ederek de çözmeye çalışabilirdi. Ama Drahma diye bir para birimi yok; sadece Avro var. Tabii, bu demek oluyor ki bir ASÜ üyesi olarak, Yunanistan'ın kur politika silahı da olmuyor. Sonuç olarak, geriye sadece mali politika kalıyor, ancak, bu politika aracı bile tam olarak Yunanistan'ın kontrolünde değil, çünkü katı olarak uygulanmasa bile üyelerin bütçe açığı ve borç oranı ile ilgili limitlere uyması gerekiyor. Bilhassa, Yunanistan için bir kurtarma paketi hazırlanırken, ülkenin "kemer sıkma" politikalarını uygulaması şart koşuluyor. Bunlar, ekonomiyi büyütücü değil, daraltıcı koşulları içeriyor. Ama günün sonunda borç problemini çözmek için Yunanistan’ın büyüme politikası uygulaması gerekiyor. Sanıyorum bu tartışma ikinci soruyu cevaplamış oluyor. Ekonomik dalgalanmaları savaşlar olarak düşünürsek, 10 AB ülkesi savaşa ok kutusunda 3 okla giderken, Avro ülkeleri aynı savaşa sadece yarım okla girmiş oluyor. Yani, bu ülkeler tek para birimi hükmü altında olmayan ülkelere kıyasla ekonomik şoklar şeklindeki savaşları daha az silah kullanarak kazanma durumuna itilmiş oluyor.  Bu durumda problemlerin AB ülkelerinde değil de  (bu ülkeler tüm 3 makro politikayı uygulayabiliyor) ASÜ'de yaşanması sürpriz olmuyor.

ASÜ problemlerinin çözümü için yapılan bir öneriyi komik buluyorum: Bu öneriye ileri sürenler diyor ki, mali politika da ASÜ arasında entegre olsun, yani Yunanistan'ın vergi kanunları, hatta bazılarına göre tahsilatları ve ülkenin devlet harcamaları AMB gibi benzeri bir kuruluş tarafından belirlensin! Komik bulmamın nedeni tabii ki basit: Eğer benim hipotezim doğruysa, yani problemlerin temel kaynağı Avro ülkelerinin yeteri kadar silahları olmamasıysa, nasıl olur da kalan yarım silahı da ellerinden almak bir çözüm olabilir?

Ayrıca, konu sadece bugün itibarıyla değil de, ileriye yönelik olarak da değerlendirilmeli. Benim görüşüm küreselleşmenin ilerde gittikçe artan bir hızla daha da yoğunlaşacağı şeklinde. Bu demek oluyor ki, ileride küresel şoklar (ekonomik dalgalanmalar) daha sık, daha derin, daha uzun süreli ve daha yaygın olarak gerçekleşecek. Yani, ileride ülkeler daha sık ve daha şiddetli "ekonomik savaşlar" yaşayacak.  ASÜ üyeleri bugün problemler yaşıyorsa, bunlar ilerde daha da çoğalacak ve daha da büyük boyutlu problemler olacak ve daha da yüksek sayıda ülkeyi etkileyecek.

 

Ahlâki tehlike kavramı

 

Problemlerin çözümünün mümkün olup olmadığı konusuna girmeden önce 3. soruya cevap arayışım sonucu olarak oluşturduğum hipotezimi açıklamak istiyorum. Soru niçin problemler Portekiz, Yunanistan, İrlanda, (son haftalarda bir de Güney Kıbrıs problemi çıktı) yaşanıyor, ek olarak İtalya ve İspanya kapıda bekliyor da, örneğin Almanya’da yaşanmıyor? Benim buna verdiğim cevap ekonomi dalında ahlâki tehlike (moral hazard) kavramına dayanıyor. Ahlâki tehlikenin yarattığı problemleri Türkiye'nin sık sık uyguladığı vergiler konusunda mali af üstüne, mali af uygulaması örneği ile göstermek mümkün. Bu aflar ne gibi bir davranışı tetikler? Bu afların ışığında vatandaşın "nasıl olsa af çıkacak" düşüncesiyle vergisini en azından zamanında ödememesi 'rasyonel' bir davranış olmaz mı? Yani, devamlı tekrarlanan 'bir defaya mahsus' mali afların yarattığı ahlâki tehlike vatandaşı vergi ödememesini teşvik etmek oluyor (sanırım, son mali af da affa tabi miktarın ancak %40'ı tahsil edilebildi).

Bazı Avro ülkeleri problemler yaşarken, diğerlerinin sağlıklı olmasından önemli ölçüde Avro ülkelerinin bonolarını satın alan yatırımcılar sorumlu. Bu yatırımcıların yaptıkları bir hata sistem kurulduğunda ASÜ üyelerinin makro politika araç kayıpları olacağını ya görememiş olmaları, ya da önemini kavramamış olmaları oluyor. Ancak, söz konusu üçüncü stilize gerçek için daha da önemli olan bir başka hata daha yaptılar. Anlaşıldığı kadarıyla, yatırımcılar Avro sistemi kurulduğunda, Almanya gibi sağlıklı ülkelerin bir ülkenin bir problem yaşaması durumunda, problemli ülkenin borç yükümlülerini üstleneceğini varsayımında bulundular. Bu davranış, diyelim, bir Yunanistan'ın kredi riskinin, hatalı olarak, Almanya’nın riskinden çok değişik olmadığı sonucuna varmış olduklarını gösteriyor. Bu varsayıma dayanarak, Avro’nun erken yıllarında Yunanistan'ın bonolarından, Almanya bonolarına çok yakın olan bir getiri (faiz) talep ettiler. Eğer sadece bir ülke, diyelim Yunanistan, borç problemleri yaşasaydı, belki de yaptıkları varsayımın hatası çok önemli olmayacaktı. Ancak, Yunanistan'ın münferit bir ülke olmadığı, epey sayılı ülkenin de kredi risklerinin Almanya gibi ülkelerden çok daha yüksek olduğu ortaya çıktı. Bu ülkelere verilen kredi için talep edilen faizin Almanya seviyesinde olması bir ahlâk tehlikesi (moral hazard) problemi oluşturdu. Bu durum, söz konusu yüksek riskli ülkelerin sorumsuz davranmalarını teşvik eden bir ortam yarattı. Bu, yatırımcıların ahlak tehlikesi ortamına düşecek ülke sayısının Almanya gibi sağlıklı ülkeler tarafından kurtarılamayacak bir seviyeye ulaşabileceğini düşünmemiş olduklarını gösteriyor. Yatırımcılarının riskli ülkeleri belirleyip, bu ülkelerden yeteri kadar yüksek risk primi talep etmemeleri denklemin bir boyutu oluyor.

Denklemin diğer boyutunu anlamak için ucuz maliyetli kredinin nasıl ahlak tehlikesi ortamını tetiklediğini ve ülkelerin bu ortamda, niçin sorumsuz (aslında, yaratılan ortam çerçevesinde kâğıt üzerinde "rasyonel") biçimde davrandıklarını incelememiz gerekiyor.

Yunanistan yüksek riski nedeniyle diyelim %10'dan borç alması gerekirken, yatırımcıların Yunanistan’ın gerçek riskini azımsayarak Almanya'ya uyguladıkları diyelim %3'den borç verdikleri senaryoyu düşünelim. Bu şartlar altında Yunanistan'ın yapmayı düşündüğü yatırımların Net Bugünkü Değerini (NBD) hesaplarken, gerçekte kullanması gereken %10 yerine, söz konusu projelerin nakit akışlarını, sermaye faiz maliyetlerini temsil eden %3 ıskonto oranı ile değerlendirmesi normal olur. Bu durumda %10'dan hesaplandığında NBD'si eksi olarak çıkacağı için ("gerçekte değer yaratmayan projeler"), yatırım yapılmaması gereken çok sayılı projeler, %3 ıskonto oranı kullanıldığında (yanlış olarak) artı NBD'li projeler gibi görünebilir. Sonuç olarak, Yunanistan gereğinden fazla yatırım yapmış (over-investment) olur. Tabii, daha da önemli olarak, bu projelerin bazıları değer-yaratan yerine, değer-imha eden projeler olur.  Ama bir bakıma suç Yunanistan'da değil, Yunanistan'a %10'dan kredi vermeleri gerekirken, %3'den borç veren bono yatırımcılarda. Ahlâki tehlikeyi yaratan bu yatırımcıların davranışı oluyor. Yunanistan’ın değersiz projeleri değerli olarak düşünmesi kâğıt üzerinde 'rasyonel’ kararlar olmuş oluyor.

Ancak bu ahlâki-tehlike oranına rağmen Yunanistan yine de sorumlu davranabilir, "benim riskim Almanya'nın riskinden çok daha yüksek, bana hata yapıp %10 yerine %3 faizle borç veriyorlar, ama ben gerçek faizin %10 olması gerektiğini biliyorum. Bu nedenle, projelerimi yanlış olan %3 ıskonto haddini değil de doğru olan %10'u kullanarak değerlendireceğim" diyebilirdi. Ama Yunanistan’ın gönüllü olarak bu şekilde davranması, hele de bir Akdeniz ülkesi olduğu için beklenmemeli. Tabii, sonuç olarak yatırımcıların hatasının teşvik ettiği davranışın eninde sonunda Yunanistan'da bir borç problemi yaratacağını, yani yatırımcıların bu ülkenin Almanya'dan daha riskli olduğunu keşfedeceklerini bilip, %10 rakamını kullanmalıydı. Sorun şu: Bu şartlar altında, yani, "sudan ucuz" kredi alabildiği için, Yunanistan'ı sorumlu davranmaya teşvik edecek bir disiplin mekanizması yok. Üstelik, belki Yunanistan şu mantığı kullanarak kendini haklı bile görebilir: "Bu sofistike yatırımcılar bana %3'den kredi verdiklerine göre, ben sandığımdan çok daha az riski olan bir ülke olmalıyım, piyasalar bana 'senin borç maliyetin %3 diyorsa, belki de onların bildiği, benim bilmediğim bir şeyler var' mazeretini kullanması normal olur.

Bu şartlar altında, paralarını değersiz reel sektör yatırımları için kullanıp, çarçur etmelerine ek olarak, çok ucuz faizle borç alabilmeleri vatandaşlarına, çok cömert emeklilik, sağlık, yani sosyal güvenlik hakları tanımaları da aynı şekilde 'kâğıt üzerinde rasyonel' bir politika oluyor.  Sonuç olarak kamu borç stokunun çok yüksek bir seviyede gerçekleşiyor ve Yunanistan'ın bir gün borç problemli ülke haline gelmesi kaçınılmaz oluyor. Ucuz kredi bulabilmeleri, ahlaki-tehlike ortamı yaratarak hem NBD'si gerçekte eksi olan (yani, değersiz) yatırımları yapmaları kanalıyla, hem de vatandaşları için yaptıkları sosyal güvenlik harcamalarının, ülkenin zenginliği ile orantısız bir yükseklikte olması kanalıyla, bu ülkenin borç stokunun taşınamayacak bir seviyeye getiriyor. Tabii, bir gün geliyor, bir olay (bu durumda tut-sat krizinin Yunanistan ekonomisinde yarattığı olumsuz etkiler) ülkenin borcunun olmasından çok daha yüksek olduğu gerçeğini ortaya çıkarıyor.

Peki, bu durum Almanya gibi bir ülke için de geçerli olmaz mı? Bu sorunun cevabı "Hayır" oluyor. Bunun nedeni ise Almanya'nın ödemesi gereken faiz ile ödediği faizin aynı olması. Dolayısıyla, Almanya'nın düşük kredi maliyeti, doğru olarak düşük olan kredi riskini yansıttığı için bu ülke için bir ahlaki-tehlike ortamı söz konusu olmuyor. Almanya yatırım kararlarını bu örnekteki %3 ıskonto oranı kullanarak veriyor, ve zaten bunu yapması gerekiyor. Dolayısıyla,  NBD'si artı olarak hesaplanan projelerin "gerçek" NBD'si de artı oluyor, yani bunlar değer yaratan projeler olmuş oluyor. Aynı şekilde hesaplanan NBD'nin eksi olması da gerçek olarak projenin değer imha ettiğini yansıttığı için bu projeler kabul edilmiyor. Dolayısıyla, yatırım cephesindeki kararlar optimal oluyor: Ülke, ne gereğinden fazla (over-investment), ne de gereğinden az (under-investment) problemini yaşıyor.

Finansman cephesinde ise doğru olan faizi kullandığı için gereğinden fazla borç almıyor. Aldığı kredinin faizi Yunanistan'ın durumunun tersine, düşük olmasına rağmen, "ucuz" değil. Ucuz kavramı düşük kavramı ile eş değil. Ucuz kavramı maliyetin olması gerektiğinden düşük olması demektir (Yunanistan). Aynı zamanda, "pahalı" da değil. "Ödediği faiz" ile "ödemesi gereken" faiz aynı rakam oluyor (bu örnekte, %3). Dolayısıyla borç stoku yüksek de olmuyor, düşük de olmuyor, olması gereken, yani, optimal seviyede oluyor.

Hem yatırım, hem de finansman kararları ahlaki-tehlike ortamında verilmediği için, Almanya'nın her iki kararı da optimal oluyor ve ülke problemli bir Avrupa ülkesi durumuna düşmüyor. Oluşturduğum bu hipotez, "tüm ASÜ üyeleri makro politika aracı sayısında aynı kaybı yaşarken, niçin bu ülkelerin bir kısmı 'problemli ülke' haline geliyor, ama diğerleri 'sağlıklı ülke' olmaya devam ediyor?" sorusuna, yani üçüncü stilize gerçeğe uyumlu bir açıklama getiriyor.

Ekonomisi sağlıklı bir durumda olan Almanya ve durumları nispeten sağlam olan ülkeler Yunanistan'ı iki defa ve ayrıca İrlanda ve Portekiz'i "kurtarma" zorunda kaldılar. Son haftalarda Güney Kıbrıs’ın da kurtarılması gerektiği ortaya çıktı. Ancak, tabii, ekonomisinin küçüklüğü nedeniyle bu ülke için gereken kurtarma paketinin boyutu büyük olmayacak. 

Bu 'kurtarma' işlemleri devam edebilir mi? Bence bu sorunun cevabı "Hayır".  Bunun bir nedeni, tünelin sonunda bir ışık görünmemesi, yani ileride kurtarılması gereken başka ülkelerin de gündeme gelme ihtimalinin yüksek olması. Nitekim şu anda uçurum kenarında dans eden İspanya ve İtalya var. Kim bilir daha sonra hangi ülkeler kapıda olacak. Ayrıca, 'kurtarılmış' olan ülkeler, ekonomilerinin büyüklüğü açısından kapıda bekleyen ülkelere kıyasla bir "çerez" niteliğinde. İki defa kurtarılmış olduğu için Yunanistan'ın 2012 GSYH'sini 2 ile çarpıp, bu rakama İrlanda ve Portekiz’in GSYH'lerini de eklersek toplam 732 milyar Avro oluyor. Öte yandan, İtalya'nın GSYH'si €1.590 trilyon, İspanya'nınki ise €1.064 trilyon. Bu iki ülkenin GSYH toplamı €2.654 trilyon, dolayısıyla önceki 4 kurtarma işlemlerindeki GSYH rakamını gölgede bırakıyor (%28'i). İkinci bir neden ise, günün sonunda kurtarma maliyetinin aslan payını Almanya karşılıyor ve Alman halkı ödedikleri vergilerin "sorumsuz davranan" ülkelerin kurtarılması için harcanmasına gittikçe kızgınlaşan tepki göstermekte olması.

 

Avro sisteminin faydaları

 

Avro sistemi için çözüm arayışları devam etmekte. Tek para sisteminin üye ülkelerinde yarattığı ekonomik politika araçlarındaki kayıp nedenli kırılganlığı tartıştık. Eğer, tek para sisteminin üye ülkelerine sağladığı fayda, yaratılan kayıptan yüksekse, çözüm arayışı eforlarının devam etmesi makul olur. Ama nedense kimse çıkıp, Avro sisteminin AB üyesi olmanın ötesinde üye ülkelere sağladığı fayda toplamının epsilon (sıfırın bilimsel simgesi) olduğunu söylemiyor. Avro sisteminin üye ülkelerine sağladığı iki fayda var. Birincisi kur riskini kaldırması: Sistem öncesi diyelim bir Alman şirketi bir Fransız şirketiyle ticaret yapıyor. Hangi şirketin ihraç, hangisinin ithal ettiğinden bağımsız olarak ya Alman ya da Fransız şirketinin kur riski olurdu. Eğer fatura Fransız Frangı olarak düzenlenirse Alman şirketinin, faturanın para birimi Alman Markı olduğunda Fransız şirketi bu kur riskini taşırdı. Tabi, ticaret Avro ile yapıldığında kur riski olmuyor. Ancak, bugünün dünyasında söz konusu riskin türev ürünlerini kullanarak hedge (elimine) edilmesi o kadar ucuz ki, bu faydanın ekonomik boyutu çok düşük. İkinci fayda ise, diyelim Fransız şirketi Alman Markı tahsil ettiğinde (ya da Alman Markı ile ödeme yapması gerektiğinde), işlem miktarını Fransız Frangı’na çevirmek için döviz bürosuna gidip komisyon ödemesi gerekirdi. Tabii işlem Avro ile yapılırsa, bu komisyonun ödenme zorunluluğu olmamış oluyor. Bu komisyon da o kadar küçük bir rakam ki, bu faydanın da ekonomik boyutu neredeyse sıfır. Dolayısıyla, tek para birimli sistemlerin üye ülkelerinde yarattığı hasar, sağladığı faydaya oranla o kadar büyük ki, Avro sisteminin problemlerine çözüm aramanın bir mantığı yok. Üstelik aynı derecede önemli olan bir başka gerçek de şu: Problemlerin kalıcı bir çözümü yok. Ayrıca çözüm arayışlarının devamının sadece ASÜ'ye değil tüm küresel ülkelere yüksek maliyeti var. Bu önerilerin içeriğini bu yazının devamında tartışacağım. Benim önerim sistemin dağılması ve bu konuda “zararın neresinden dönülse kârdır” felsefesi uygulayarak, düğmeye hemen basılması.

Ancak iki noktayı daha belirtmek isterim: 1. Benim görüşümce, dağılma bugün bile gerçekleşse, belki boyutu tut-sat krizinden daha büyük olan bir küresel krizi tetikleyecek. Ancak, dağılma geciktirilirse, oluşacak kriz daha da büyük boyutlu olacak. 2. Sistem dağıldığında ASÜ üyeleri AB üyesi olmaya devam edecek. Zaten, ülkeler için esas faydalar (serbest ticaret, sermaye ve işçiliğin ülkeler arası hareketlerinde kısıtlamalar olmaması) için AB üyeliği yeterli. Avro üyeliğinin sağladığı ek faydalar neredeyse sıfır, yarattığı hasar ise yüksek boyutlu.

Son günlerde gündeme gelen bir olay: Sadece AB üyesi olan İngiltere'nin AB üyeliği konusunda bile ülkelerin Brüksel'e bırakmış oldukları ekonomik kararların bir kısmını geri almaları boyutlu reformlar yapılmasını istiyor (Bu konuda Cameron'un bir-kaç defa ertelenen konuşmasını Çarşamba günü yapması bekleniyor). Eğer AB boyutlu ekonomik egemenlik kaybı bile sorgulanıyorsa, ekonomik egemenlik kaybının AB ile kıyaslanamayacak derecede daha yüksek olduğu Avro sisteminin dağılmaya mahkûm olduğu bir gerçek olarak ortaya çıkıyor.

(Devamı 3 gün sonra)

Okuyucu Yorumları